上海证券-天味食品-603317-收入实现高增，加码品牌和渠道建设-210413

　　天味食品(603317)
　　公司动态事项
　　公司发布2020年年报，全年实现营业收入23.65亿元/+36.90%，归属净利润为3.64亿元/+22.66%，扣非归属净利润为3.09亿元/+18.68%。其中，20Q4收入8.40亿元/+29.3%，归属净利润为4411万元/-56.5%。公司拟每10股派现2.5元并转增2股。
　　事项点评
　　20H2火锅底料高增速延续，经销商渠道快速拓展
　　分品类看，火锅底料收入12.20亿元/+49.5%，Q3-Q4同比增速保持在49%左右，延续高速增长态势；川菜调料收入9.48亿元/+24.2%，其中Q4收入2.28亿元/-9%，主要系鱼调料产品增速放缓；此外香肠腊肉调料收入约1亿元、增长约1.5倍。分渠道看，经销商渠道收入约20亿元/+40%，占比84.6%,年底经销商数量达3001家、净增1780家；定制餐调收入1.63亿元/-15%，占比由19年的11.1%降至6.9%；电商高速增长，收入1.55亿元/+115%，占比6.6%；直营商超收入约2000万元/+40%。分地区看，西南/华中/华东是公司销售的核心区域，收入分别为6.84/4.59/4.64亿元，华东、西南增速达40-50%以上，华中Q4增速放缓至6.3%，华北、西北、华南收入在1.5-2.5亿左右、快速增长，东北收入1.57亿元、增速同比下滑。
　　价升驱动毛利率改善，加大品牌宣传
　　公司综合毛利率为41.5%/+4.2pct，其中火锅底料41.3%/+4.6pct、川调41.5%/+2.8pct，毛利率显著提升，一是销量增加提高产能利用率、二是低毛利率的餐调收入占比下降、产品结构变化、三是提价。综合影响下，火锅底料和川调的吨价分别同比增长4.5%、23.4%。销售费用率为20.1%/+6.1pct，其中广告费率5.2%/+4.5pct、促销费4.0%/+1.8pct，管理费用率为4.3%/+0.6pct，主要系增加了股权激励费用，剔除该影响管理费用率为3.6%/-0.1pct。由于毛销差下降，公司净利率同比下降1.8pct至15.4%，其中20Q4净利率为5.3%/-10.4pct，主要系Q4销售费用率大幅上升。
　　份额诉求下收入高增指向不改，组织架构优化
　　公司计划2021年营收增长不低于30%、净利润增长不低于15%，更追求市场份额的提升。公司将坚持“好人家”“大红袍”双品牌驱动营销战略，今年继续扩大经销商队伍、保障C端的快速增长；定制餐调预计随着餐饮业恢复将在去年低基数的情况下获得较好增势，未来公司将聚焦头部餐饮企业提供深度定制服务；电商和直营商超等渠道将持续发力，完善公司全渠道布局。同时公司深化组织变革，成立了“战略市场中心”，全面引领战略、品牌、营销和产品创新
　　投资建议
　　我们预计2021-2023年公司归属净利润分别为4.33/5.71/7.44亿元，对应EPS分别为0.69/0.91/1.18元/股，对应PE分别为65/49/38倍（按2021/4/9收盘价计算）。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。