平安证券-货币政策的“跨周期设计”意味着什么——2021年3月金融数据点评【公众号研报】-210413

　　1、 2021年3月新增社融3.34万亿，相比去年同期5.18万亿天量大幅下滑，从而社融存量同比显著下滑1个百分点至12.3%。我们试图从三个视角排除基数因素的扰动，认为3月社融不弱：1）相比2017-2019年3月均值来看，社融仍然显著多增；2）观察社融存量相比于2019年3月的年化增速，今年前三个月分别为11.9%、12%、11.9%，可见3月社融对实体经济的支持力度并未下降；3）从历年一季度社融累计值来看，今年一季度仅次于去年水平。而且，由于1-2月就地过年导致社融增量显著高于往年同期，3月社融增量比去年下降较多，但一季度加总仅比去年少增8367亿，存在月度平滑。 2、 3月社融数据呈现几个特点：一是由于今年未启动地方债提前发行，一季度贷款占比超八成；二是表外融资大幅压降，主要是融资类信托的监管高压延续，表外票据融资大降，反映实体融资需求较好、3月社融数据水分较少；三是债市融资功能受到信用风险担忧的影响，股市融资功能仍温和受益于注册制改革。 3、 3月新增人民币贷款2.73万亿，相比去年同期仅略降1200亿，表内贷款的强劲毋庸置疑。贷款存量增速仅较上月小幅下降0.3个百分点至12.6%。分项来看，3月新增贷款的拖累因素主要在于企业短期贷款和票据融资，而拉动因素主要在于企业中长期贷款和居民中长期贷款，贷款结构仍然非常健康、金融支持实体颇为扎实。从居民短期贷款的高增中，可以窥见近期三部门发文防止经营贷款流入房地产的触发因素。 4、 3月M1同比较上月小幅下降0.3个百分点至7.1%；M2同比回落0.7个百分点至9.4%。考虑到M1和M2翘尾因素的大幅回落，3月货币供应量增速不低。居民部门存款仍显著强于季节性，体现随着经济复苏，资金向居民部门有效沉淀，对消费复苏有积极预示。按照近两年的货币供应量月度节奏预测，后续M1、M2同比增速势必趋于回落，反映货币政策向常态回归。 5、 孙国峰司长在回应一季度货币政策例会删掉“不急转弯”表述时称，“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。今年各项经济增长数据受基数扰动较大，目前市场对实际GDP的预测均值四个季度分别为18.4%、7.8%、6.2%和5%，那么M2增速4月之后如果稳定在8.5%附近，就能够达到一定的跨周期调控效果，即上半年偏紧一点、下半年偏松一些。从这个角度来看，全年货币政策可能就是“稳健中性”，对货币政策收紧的预期或许不必太满。 1 排除基数扰动，3月社融不弱 2021年3月新增社融3.34万亿，相比去年同期5.18万亿天量大幅下滑，从而社融存量同比显著下滑1个百分点至12.3%。我们试图从三个视角排除基数因素的扰动，认为3月社融不弱：1）相比2017-2019年3月均值来看，社融仍然显著多增；2）观察社融存量相比于2019年3月的年化增速，今年前三个月分别为：11.9%、12%、11.9%，可见3月社融对实体经济的支持力度并未下降（就地过年小幅抬升了2月的社融增速）；3）从历年一季度社融累计值来看，今年一季度仅次于去年水平，而且由于1-2月就地过年导致社融增量显著高于往年同期，3月社融增量比去年下降较多，但一季度加总仅比去年少增8367亿，存在月度平滑。 分项来看，3月社融数据呈现几个特点：一是由于今年未启动地方债提前发行，一季度贷款占比超八成；二是表外融资大幅压降，主要是融资类信托的监管高压延续，表外票据融资大降，反映实体融资需求较好、3月社融数据水分较少；三是债市融资功能受到信用风险担忧的影响，股市融资功能仍温和受益于注册制改革。具体地： 表内融资：3月社融口径新增人民币贷款2.75万亿，仅较去年同期少增2885亿，而大幅高于2017-2019年均值。事实上，今年前三个月，贷款占新增社融的比例高达82%，显著高于历年年度水平，主要源于今年政府债券发行大幅缩减。新增外币贷款283亿，较去年同期1145亿也大幅缩水，但相比2017-2019年同样不低。 表外融资：3月新增委托贷款-41亿，处于平稳状态，好于此前三年。新增信托贷款-1791亿，仍然延续较快压降的趋势。据第一财经报道，一些信托公司收到了监管部门下发的2021年度“两压一降”具体指标，其中对信托融资类业务的压降计划是，在2020年压降计划的基础上再降20%，预计规模在1万亿，与2020年差不多。监管高压下，2021年信托贷款依然承压。新增未贴现承兑汇票-2297亿，大幅低于往年同期，从而意味着3月社融数据的“水分”较小，实体融资需求可观。 直接融资：3月新增企业债券融资3535亿，大幅低于去年同期的万亿规模，与2018、2019年水平相当。在信用风险隐忧较大、抗疫政策退出的情况下，债券市场融资回归常态。非金融企业股票融资783亿，相比去年8月的高点减少近半，但仍高于此前两年的水平，“注册制”改革继续发挥改善股市融资功能的作用。政府债券融资3130亿，相比2020年、2019年同期都有明显差距，今年地方债没有提前发行，对社融增长构成一定拖累。 2 票据融资极弱，贷款结构优秀 3月新增人民币贷款2.73万亿，相比去年同期仅略降1200亿，表内贷款的强劲毋庸置疑。贷款存量增速仅较上月小幅下降0.3个百分点至12.6%。 分项来看，3月新增贷款的拖累因素主要在于企业短期贷款和票据融资，而拉动因素主要在于企业中长期贷款和居民中长期贷款，贷款结构仍然非常健康、金融支持实体颇为扎实。从居民短期贷款的高增中，可以窥见近期三部门发文防止经营贷款流入房地产的触发因素。具体地： 新增居民短期贷款5242亿，增长甚至超过去年同期高点，这是3月26日银保监会、住建部、央行三部门联合发文《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》的关键背景。事实上，去年3月-9月，居民短期贷款增长就持续强于过去两年同期，央行四季度货币政策执行报告就重点关注了居民部门债务风险问题，3月居民短期贷款继续保持高增长，可能是触发监管层级加码的重要原因。新增居民中长期贷款6239亿，较去年同期多增1501亿，侧面反映房地产销售景气仍高，房企资金来源仍有保证。 新增企业短期贷款3748亿，比去年同期抗疫政策发力期间大幅少增5052亿，回归常态；新增企业中长期贷款1.33万亿，比去年同期高出3700亿，企业中长期融资旺盛，贷款结构仍然非常健康；新增票据融资保持在-1525亿低位。将表内与表外票据加总来看，3月票据融资大幅低于往年同期水平、且走向相悖，再次印证融资需求旺盛，金融支持实体经济颇为扎实。 非银行业金融机构贷款-270亿，较去年同期高出1678亿，也对3月新增贷款同比稍降起到了一定作用。 3 货币供应向居民部门更多沉淀 3月M1同比较上月小幅下降0.3个百分点，至7.1%；M2同比回落0.7个百分点，至9.4%。考虑到M1和M2翘尾因素的大幅回落，3月货币供应量增速不低。按照近两年的货币供应量月度节奏预测，后续M1、M2同比增速势必趋于回落，反映货币政策向常态回归。 3月新增人民币存款3.63万亿，较去年同期少增5300亿，仍大幅强于此前几年同期水平，存款余额增速回落0.5个百分点至9.9%。其中，居民部门存款仍显著强于季节性，体现随着经济复苏，资金向居民部门有效沉淀，居民收入增长或有进一步恢复，对消费复苏有积极预示。而财政部门、企业部门和非银金融机构存款均回到往年同期水平附近，与这些部门经济活动已先行修复的状况相符。 孙国峰司长在回应一季度货币政策例会删掉“不急转弯”表述时称，“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。今年各项经济增长数据受基数扰动较大，目前市场对实际GDP的预测均值四个季度分别为18.4%、7.8%、6.2%和5%，那么，M2增速4月之后如果稳定在8.5%附近，就能够达到一定的跨周期调控效果，即上半年偏紧一点、下半年偏松一些。从这个角度来看，全年货币政策可能就是“稳健中性”，对货币政策收紧的预期或许不必太满。 往期报告： 核心CPI开启回升，输入性通胀预计可控——2021年3月物价数据点评 经济回到被动去库存——2021年3月PMI数据点评 民营企业资金链仍显紧张——2021年1-2月工业企业利润数据简评 没那么强的生产，没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 “不急”与“转弯”之间的小心平衡——2020年四季度中国货币政策执行报告点评 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。