中泰证券-恒力石化-600346-炼化盈利维持强劲、新项目助力公司成长-210412

　　恒力石化(600346)
　　投资要点
　　事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入1523.73亿元，同比增加51.19%，归母净利润134.62亿元，同比增长34.28%，扣非后归母净利润128.74亿元，同比增长38.80%，其中四季度实现营业收入490.39亿元，归母净利润35.66亿元，扣非后归母净利润32.00亿元。
　　点评：
　　炼化一体化优势显著、盈利能力得到持续验证。根据Wind资讯，2020年，OPEC一揽子原油均价41.43美元/桶，公司原油采购均价2166.15元/吨，同比下降34.84%，主要产品成品油321价差/PX/乙烯价差分别为1166元/吨、212美元/吨和159.4美元/吨，同比变动10.25%、-4.21%和-47.07%。炼化全年维持高负荷水平，同时150万吨乙烯项目投产，全年成品油及化工品产量分别为254.59万吨和2260.23万吨，销量（含贸易）分别为469.96万吨和2038.59万吨，实现营业收入175.86亿元和722.37亿元，成品油业务毛利率16.10%，同比下降11.22pct，全年消费税20.24亿元，化工品毛利率26.36%，较上年同期提升2.03pct。公司炼化项目盈利能力强劲，2019H1、2019H2以及2020H1、2020H2子公司恒力石化（大连）炼化分别实现净利润13.61亿元、46.66亿元，46.20亿元和42.90亿元，此外，恒力石化（大连）化工有限公司实现净利润10.67亿元。
　　PTA价差收窄、长丝盈利底部回升。PTA方面：受行业产能集中投放影响，PTA盈利继续收窄，2020年四季度PTA价差为468元/吨，公司逆势扩张PTA产能进一步强化规模优势，目前具备PTA产能1160万吨，拟于广东省惠州大亚湾石化园区内建设“2×250万吨/年PTA项目”，投产后行业地位进一步得到巩固；涤纶长丝方面：随着疫情逐步得到控制，长丝行业需求回暖，2020年四季度POY/DTY/FDY均价分别价差分别为1157元/吨、1349元/吨和2795元/吨，盈利底部回升，驱动聚酯板块盈利向上，同时公司进一步扩张长丝产能，恒科新材料年产135万吨高品质纺织新材料项目部分建成投产，新增POY产能20万吨，聚酯产能60万吨（后道纺丝装置预计今年上半年完成，投产后将新增60万吨差异化FDY产能）。
　　新项目持续推进推动公司成长。公司2020年完成多个项目建设工作，恒力化纤在建20万吨工业丝技改项目于2020年底建成，今年一季度完全投产，工业丝产能实现翻倍扩充至40万吨/年。子公司康辉新材料年产3.3万吨PBAT类生物可降解聚酯新材料项目于2020年一次性开车成功，顺利投产并产出合格产品。目前，公司仍有多个项目处于推进阶段，合计年产90万吨PBS项目分两期建设，一期预计2022年年中陆续投产，二期预计2022年年底陆续投产，聚酯薄膜在建12万吨新产能，预计2021年7月份正式达产。此外，150万吨恒科三期项目、120万吨德力二期项目、100万吨高端聚酯薄膜项目、140万吨高性能工业丝项目也正处于规划阶段，新项目不断推进推动公司长期成长。
　　投资建议：因公司大炼化项目稳定运行，油价温和上涨推动公司盈利向上，同时长丝、涤纶工业丝、PBAT及PBS等产品也将陆续投产贡献业绩，预计公司2021-2023年归母净利润为151.32亿元、161.92亿元和171.93亿元，对应PE分别为13.4、12.5和11.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：油价及产品价格大幅波动；产能释放不及预期；疫情持续影响需求。