浙商证券-森马服饰-002563-浙商马莉 林骥川 | 森马服饰:库存清理到位现金流亮眼,期待21年复苏【公众号研报】-210413

　　报告导读 Q4主业收入/利润同比增长10%/57%，库存清理到位现金流亮眼。 投资要点 事件：公司公布20年报，表观收入152.1亿元（-21%），归母净利8.1亿元（-48%），其中Kidiliz（20Q4已剥离）收入12.2亿，亏损5.1亿，剔除Kidiliz影响，原有主业收入140亿（-15%），归母净利13.2亿（-29%）。 具体到20Q4，Kidiliz已出表，公司收入/归母净利57.6亿/5.9亿，表观下滑5%/增长144%，若剔除Kidiliz的影响（在19Q4仍并表），原有主业收入/归母净利同比增长10%/57%，单季度利润的高增一方面来自收入增长，另一方面来自公司在20年通过促销+控制订单方式实现了存货规模的有效下降，由此2020全年存货跌价准备绝对值下降至4.44亿元（2019年为6.19亿元）。 分红方面，公司计划每10股2.5元现金分红，分红率83%。 巴拉为首的原有童装业务流水持平，疫情下韧性凸显，贡献八成净利 流水端：20全年来看，除Kidiliz以外的原有童装业务流水与19年基本持平，其中线上增长30%+，线下单位数下滑，疫情下展现童装第一品牌韧性，根据欧睿咨询数据2020年巴拉巴拉品牌在国内童装市场市占率进一步提升至7.5%； 报表端：20年原有童装业务报表收入89.1亿（-8%），终端流水表现好于报表收入，侧面体现终端库存消化积极进行中；年末门店数量5634家，较年初净减156家，但较年中已有62家净增，体现良好复苏趋势；毛利率40.49%（-2.4pp），同比微降主要来自业务结构中毛利率较低的线上销售占比提升，从盈利来看贡献公司约8成净利润。 森马为首的休闲装业务下滑幅度收窄，逐月恢复中 流水端：休闲装全年流水受疫情冲击下滑25%-30%，其中线上下滑单位数，线下下滑30%+； 报表端：20年报表收入49.56亿（-24%），略好于流水，年末门店数量3091家，较年初净减675家，上/下半年分别净减504/171家仍处于门店调整过程中，毛利率35.88%（+0.28pp）。21年公司将通过提升产品有效性（强调功能性、打造记忆度、对重复SKU做减法）、推进柔性供应链建设、零售精细化运营（线上发力社交电商及私域流量维护、线下精细化运营）寻求休闲装的竞争力重塑。 电商渠道仍然成为增长主要推力。 20年剔除Kidiliz后原有业务线上收入57.1亿（+10.2%），线下收入82.7亿（-25%），线上业务继续蓬勃发展，一方面巴拉、迷你巴拉、森马等品牌在线上客群中势能突出，另一方面公司积极布局电商全渠道，除传统中心电商平台（20年天猫平台GMV49.1亿）外，20年积极发展直播、内容电商、社交电商多平台业务也提供显著增量。 库存清理卓有成效，带动经营性现金流高增。 20年末公司报表库存下降至25.0亿元（同比-39%），接近2017年末水准（23.8亿），库存绝对值快速下降主要来自20年以电商为首的积极清库，同时Kidiliz的出表也有贡献，经历1年努力2020年末报表库存中1年以内库龄产品占比77%。也受益存货周转的改善，20年经营性现金流同比增长166%至44.6亿元。 盈利预测及估值 从21Q1来看公司零售表现逐月好转，逐步向2019年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3新货品上市），业绩恢复值得期待。预计公司21/22/23年净利润16.0/18.7/21.3亿，对应估值17/15/13X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化 财务摘要 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师、消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。