平安证券-核心CPI开启回升,输入性通胀预计可控——2021年3月物价数据点评【公众号研报】-210409

　　平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼 事件：3月CPI同比转正到0.4%。PPI环比1.6%，是2002年有统计以来的最高水平，同比从2月的1.7%快速回升到4.4%。 我们测算5月PPI同比可能升破6%，但它向CPI传导的压力较小，预计全年CPI同比为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。 1、 核心CPI见底回升。3月CPI环比大幅高于季节性，推动力量一是交通和通信项，主要原因就是油价上涨，3月国内成品油调涨两次。推动力量二是教育文化和娱乐项，疫情好转后旅行、娱乐等服务消费在3月都有明显恢复。考虑到：1）核心CPI同比的翘尾因素将回升，2）上游原材料涨价（从2016年经验来看，PPI蹿升对核心CPI有明显传导性），3）以及消费尤其是服务消费的持续恢复，我们认为核心CPI同比的拐点已经出现。参照2016年PPI蹿升期间的核心CPI环比进行预测，到2021年6月核心CPI同比会回到1%，年底回到1.5%附近（为疫情前水平）。而CPI将受到猪肉价格同比低位vs原油价格同比高位两方拉扯，应不具备大幅上行空间（预计全年CPI同比为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降）。 2、 PPI上游向下游传导有所增强。3月PPI环比1.6%，这是2002年有统计以来的最高水平。我们将工业划分为上游原材料、中游机械设备、下游生活资料，观察产业链的价格传导情况。可见：1）目前上、中、下游PPI同比同步上行，尤其是中游，由于出口形势较好，PPI同比上行节奏也较快；2）从2020年10月以来，下游PPI同比也开始触底反弹；3）去年下游PPI下滑时间较晚、较长，PPI同比回升幅度相对较弱，可见下游企业盈利是承压的，这是昨日金融委会议特别关注大宗商品价格上涨的重要原因。 3、 输入性通胀压力预计可控。大宗商品价格上涨对国内通胀的影响力度，主要取决于两方面因素：一是居民收入增长和消费意愿的恢复。中国本轮政策刺激重在补贴企业，而不似美国是补贴居民，同时消费没有“补库存”的特质，因而预计终端消费起色的幅度不会太大。二是中游机械设备产品需求的保持。下半年中国出口动能转弱可能对中游PPI上行不利，国内房地产和基建投资难以提供强需求。因此，我们认为今年中国面临的输入性通胀压力可控。 4、 二季度仍处于PPI和CPI同比上升期。考虑到PPIRM环比持续高于PPI环比，上游原材料涨价大概率会继续向工业产成品传导，加之去年的低基数，5月PPI同比有可能在6%以上，此后逐步回落到年末的2.5%左右，预计全年PPI同比在4%左右。低基数下CPI同比将继续回升，5月到2%附近后窄幅震荡，四季度上升到全年的高点2.5%左右。全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。 1 核心CPI触底回升 3月CPI环比-0.5%，大幅高于2018-2020这三年3月的环比均值-0.9%。同比从-0.2%转正到0.4%，拆分来看，翘尾为-0.6%，新涨价因素为1.0%。 先来看CPI的环比。八个一级分项中，交通和通信项、教育文化和娱乐项的环比明显高于前三年3月的环比均值，是导致今年3月CPI环比超季节性的主因。食品烟酒项、其他用品和服务项的环比略弱于季节性，另外四项的环比基本符合季节性规律。 3月食品烟酒项环比为-2.4%，低于季节性的均值-2.0%，猪肉和蔬菜是最主要的拖累。CPI猪肉项环比从2月的-3.1%进一步下滑到3月的-10.9%，影响CPI下降约0.24个百分点。猪肉价格持续下跌原因有三，一是3月作为春节后的消费淡季，多数年份的3月CPI猪肉项环比为负值；二是生猪补栏后，供给压力大为缓和，目前农业部统计的生猪存栏量已回到2014年底水平；三是局部地区非洲猪瘟疫情抬头，恐慌情绪下一些养殖户抛售，加大了猪肉价格下跌压力（需警惕非洲猪瘟扩散，抬高下半年猪肉价格中枢的风险）。3月CPI鲜菜项环比-14.5%，跌幅大于季节性的均值-9.9%，和天气转暖后鲜菜大量上市有关。蛋类、水产品和鲜果的价格，在3月也分别环比下跌了3.8%、1.4%和0.2%。 非食品价格环比上涨0.2%，略低于上月的0.4%，但明显高于季节性的均值-0.3%。推动力量一是交通和通信项，3月环比上涨1.3%，而2018-2020年3月平均是下跌1.4%。主要原因就是油价上涨，3月国内成品油调涨两次，推动交通工具用燃料这一子项的环比从上月的3.3%，进一步提高到6.4%。推动力量二是教育文化和娱乐项，3月环比为-0.4%，而季节性均值是-1.1%，今年比较强的原因是疫情好转后旅行、娱乐等服务消费在3月都有明显恢复。 3月CPI其他用品和服务项环比为-0.8%，大幅低于季节性的均值-0.2%，主要是黄金价格下跌在拖累。历史数据显示，CPI其他用品和服务项的环比和足金价格的环比变动方向具有较强的同步性，今年3月足金价格环比下跌4.5%，是2015年12月至今单月降幅最大的。 同比方面，CPI八大分项3月同比涨跌幅较大的有交通和通信、其他用品及服务这两项。交通和通信项同比2.7%，创2018年11月以来新高，油价上涨是主要贡献。国家统计局领导在解读3月物价数据时，也提到“工业消费品价格上涨1.0%，为近一年来同比首次上涨，主要是汽油和柴油价格分别上涨11.9%和12.8%带动”。其他用品及服务项同比-1.5%，主要原因就是前文提到的黄金价格下跌。 核心CPI见底回升。3月核心CPI环比为0，强于季节性的-0.3%，同比从前值0反弹到0.3%，连续第二个月回升。今年上半年核心CPI的翘尾整体呈逐级抬升趋势，1月和2月分别为-0.1%和0%，3月到5月均为0.2%，6月进一步提高到0.3%。加之上游原材料涨价（从2016年经验来看，PPI蹿升对核心CPI有明显传导性）；以及消费尤其是服务消费的持续恢复，我们认为核心CPI同比的拐点已经出现。参照2016年PPI蹿升期间的核心CPI环比进行预测，到2021年6月核心CPI同比会回到1%，年底回到1.5%附近（为疫情前水平）。而CPI将受到猪肉价格同比低位vs原油价格同比高位两方拉扯，应不具备大幅上行空间（年底高点或在2.5%附近）。 2 PPI上游向下游传导有所增强 大宗商品涨价迅猛，使得物价的焦点转移到了PPI上。4月8日召开的国务院金融委第五十次会议，也指出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。” 3月PPI环比1.6%，这是2002年有统计以来的最高水平。PPI同比从2月的1.7%快速回升到4.4%，也比Wind统计的市场预期值3.3%高了1个多百分点。拆分来看，翘尾为1.0%，新涨价因素为3.4%。由于这轮工业品涨价是由上游推动的，工业生产者购进价格，即PPIRM上涨相比PPI涨得更快，3月环比和同比分别为1.8%和5.2%。 分项来看，生产资料PPI环比从1.1%回升到2.0%，生活资料环比从0%小幅回升到0.2%。生产资料中，采掘工业的PPI环比从2.8%回落到1.0%，连续第二个月下降，可能原因是这一轮工业品涨价幅度较大的主要是进口工业品，如原油和铜等，因而对国内采掘业出厂价格的影响没有那么大。原材料工业PPI环比从2.1%回升到3.9%。加工工业PPI环比从0.4%回升到1.3%，是2017年1月以来的最高值。生活资料中，食品和一般日用品环比持平上月，而衣着和耐用消费品环比显著回升，体现下游消费有所恢复。 分行业看，3月环比涨幅较大的主要是石油化工、黑色和有色这三个产业链。石油和天然气开采业价格上涨9.8%，带动下游的石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨5.3%。受进口铁矿石价格上涨、国内工业生产和投资需求上升等因素影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.7%。有色金属冶炼和压延加工业价格也上涨4.5%。这五个行业合计影响PPI环比上涨1.27个百分点，贡献了环比涨幅的79.4%。 3 输入性通胀压力预计可控 我们将工业划分为上游原材料、中游机械设备、下游生活资料，以各行业2019年为基期计算指数后计算上中下游的平均值，再对其做同比，以观察产业链的价格传导情况。可见：1）目前上、中、下游PPI同比同步上行，尤其是中游，由于出口形势较好，PPI同比上行节奏也较快；2）从2020年10月以来，下游PPI同比也开始触底反弹；3）去年下游PPI下滑时间较晚、较长，PPI同比回升幅度相对较弱，可见下游企业盈利是承压的，这是昨日金融委会议特别关注大宗商品价格上涨的重要原因。 大宗商品价格上涨对国内通胀的影响力度，主要取决于两方面因素：一是居民收入增长和消费意愿的恢复。中国本轮政策刺激重在补贴企业，而不似美国是补贴居民，同时消费没有“补库存”的特质，因而预计终端消费起色的幅度不会太大。二是中游机械设备产品需求的保持。下半年中国出口动能转弱可能对中游PPI上行不利，国内房地产和基建投资难以提供强需求。因此，我们认为今年中国面临的输入性通胀压力可控。 二季度仍处于PPI和CPI同比上升期。考虑到PPIRM环比持续高于PPI环比，上游原材料涨价大概率会继续向工业产成品传导，加之去年的低基数，5月PPI同比有可能在6%以上，此后逐步回落到年末的2.5%左右，预计全年PPI同比在4%左右。低基数下CPI同比将继续回升，5月到2%附近后窄幅震荡，四季度上升到全年的高点2.5%左右。全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。 往期报告： 经济回到被动去库存——2021年3月PMI数据点评 民营企业资金链仍显紧张——2021年1-2月工业企业利润数据简评 没那么强的生产，没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 “不急”与“转弯”之间的小心平衡——2020年四季度中国货币政策执行报告点评 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。