信达证券-华利集团-300979-深度报告：铸就运动鞋制造龙头，拥抱持续性华丽成长-210407

　　华利集团(300979)
　　全球运动鞋制造龙头，产能扩张驱动收入增长。 公司主要从事运动鞋的设计、生产与销售，下游客户为 Nike、 Converse、 Vans、 UGG 等国际知名品牌， 2019 年前五大客户收入占比为 86.14%。近年来公司持续扩张产能，头部品牌订单增加，推动收入保持增长， 2018-19 年公司收入为 123.88/151.66亿元，同比增长 23.77%/22.42%，归母净利为 15.32/18.21 亿元，同比增长38.49%/18.86%。 2020 年受疫情影响，公司收入同降 8.14%至 139.31 亿元，公司加强成本费用管控，净利同增 3.16%至 18.79 亿元。公司实际控制人为张聪渊家族，高管团队从业时间长、鞋类制造行业运营经验丰富。
　　运动鞋制造集中度较高，台湾企业成为行业龙头。 运动鞋制造行业依赖人口红利，品牌商将生产外包给专业制造商，我们估计 2019 年全球运动鞋制造市场规模约为 3360 亿人民币，头部制造商为裕元集团、丰泰企业、华利股份，收入占比约为 12%、 5%、 5%，集中度相对较高。台湾制鞋行业发展依托天时（成长正值运动鞋服龙头品牌崛起的黄金阶段）、地利（台湾地区承接劳动力成本优势、发展外向型经济）、人和（优秀企业家涌现、推动行业发展），成长为全球运动鞋制造龙头，收入体量持续扩张。
　　公司打造品牌一供地位，专注规模化品类。 品牌商注重维护头部供应商关系，同时不断优化供应商结构，给予优质供应商成长空间。 公司注重规模效应，采取合适的品牌和品类战略： 1）公司拓展头部运动品牌矩阵，且目标成为品牌第一大运动鞋供应商，一方面规避依赖单一客户风险，另一方面建立明显的规模效应和成本优势。 2）公司专注运动休闲鞋、跑步鞋等品类，单个 SKU 订单量通常较大，有助于公司控制成本，强化核心品类竞争优势，不断扩大头部品牌采购份额。
　　专注打造品牌头部供应商， 黄金赛道不断扩张市场份额。 公司创始人专注鞋履制造 50 余年，不断优化客户结构，形成国际一线运动品牌客户矩阵，近年来收入增速高于主要竞争对手。公司成长可分为两大发展阶段： 1）公司成立后与 Converse、 UGG、 Vans 等品牌长期合作，不断提升设计研发、成本控制、快反交期等能力，均成长为品牌运动鞋第一大供应商，我们估计2019 年占上述品牌运动鞋采购份额在 40%以上，头部优势明显，与品牌商合作紧密。 2） 2010 年后公司拓展耐克、 Puma、 UA 等头部品牌， 具有规模效应、产能布局等优势， 公司工厂主要集中在北越， 人工具有效率、稳定等优势，生产规模效应更为明显，此外公司交期、品质控制等方面同样业内领先，不断抢占运动鞋市场份额。
　　盈利预测： 从量的角度， 2020 年受疫情影响，下游订单量有所减少，目前公司在手订单充足， 2021-23 年疫情影响有望改善，下游客户订单恢复，预计公司将持续扩张产能，带动收入增长。 从价的角度，公司持续优化客户结构、产品品类，销售平均价格预计将有所增长。 我们预计 2021-23 年公司收入为 174.30/212.82/250.50 亿元，同增 25.1%/22.1%/17.7%，归母净利为25.58/32.68/38.54 亿元，同增 36.2%27.7%/18.0%， 未来行业龙头地位不断凸显，业绩增长持续性、确定性较强，建议重点关注。
　　风险因素： 生产区域集中、劳动力成本上升、客户结构集中等风险