华创证券-君实生物-688180-深度研究报告：肿瘤免疫龙头，平台化创新药企成型-210407

　　君实生物(688180)
　　特瑞普利适应症加速拓展，迎来密集收获期。 差异化布局为特瑞普利单抗带来先发优势：一线鼻咽癌、二线尿路上皮癌适应症即将获批。大适应症迎来密集收获期：非小细胞肺癌、食管鳞癌、肝癌、三阴乳腺癌等预计在 2021-2022 年陆续提交上市申请。此外，君实积极开拓联合治疗和新辅助治疗手段，临床数据靓丽，应用潜力巨大。而在海外市场，特瑞普利单抗已获得美国 FDA 授予的 1 项突破性疗法认定、 3 项孤儿药资格认定以及 1 项快速通道资格，鼻咽癌适应症已进入 BLA 阶段。预计特瑞普利单抗的市场份额有望凭借各适应症获批而持续提高，成长空间巨大。
　　肿瘤免疫进入第二阶段，君实新靶点领先布局。 基于肿瘤免疫微环境复杂的调控机制，免疫靶点之间的联合疗法有望会成为肿瘤免疫疗法的发展趋势。君实领先布局了与 PD-1 有协同作用潜力的免疫检查点 BTLA、 TIGIT、 TGF-β 和CD112R 以及细胞因子 IL-21 和 IL-2。目前，公司已经形成了以特瑞普利单抗为核心，新兴免疫检查点和细胞因子全面布局的肿瘤免疫管线，有望在下一阶段的免疫治疗竞争中拔得头筹。
　　 新冠中和抗体全球领先，有望推动公司扭亏为盈。 君实与礼来合作的新冠中和抗体组合疗法（Etesevimab+Bamlanivimab）已在多个国家获得紧急使用授权。2020 年第四季度，礼来披露仅 Bamlanivimab 单药就实现了 8.7 亿美元收入。随着近期 Bamlanivimab 单药由于耐药被 FDA 停用后，君实的 Etesevimab 对新冠变异病毒株更好的疗效有望使其需求进一步加大，全年销售的分成和里程碑付款有望推动公司首次扭亏为盈。
　　合作扩充小分子研发管线，平台型创新药企成型。 通过引进合作的方式，君实获得了 7 个靶点的小分子抑制剂，管线不断扩充，综合型创新药企逐步成型。其中， XPO1 抑制剂 JS110 作用机制新颖，有望在肿瘤和感染性疾病领域开拓更多适应症，国内竞争仍为蓝海，君实具备先发优势。 PARP 抑制剂 JS109 安全性优势明显，治疗窗口大，联合用药潜力有望高于已上市竞品。
　　 盈利预测、估值及投资评级。 随着核心产品的放量及研发管线的不断推进，君实逐渐向平台型创新药企升级。肿瘤免疫靶点全面布局，国际化战略稳步推行，公司具备持续成长潜力。预计 2021-2023 年，公司有望实现营业收入 48.65、49.00、 51.35 亿元，归母净利润 4.49、 4.83、 5.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.51、0.55、 0.59 元，当前股价对应 PE 分别为 167X、 155X、 145X。根据 DCF 测算，给予目标价 109.1 元。首次覆盖，给予“推荐”评级
　　 风险提示： 新靶点药物临床试验失败或研发进度不及预期；特瑞普利单抗销售不达预期；新冠病毒变异导致 Etesevimab 耐药