华创证券-博汇纸业-600966-2020年报点评：整体表现符合预期，预计白卡纸高景气度下公司将充分受益-210405

　　博汇纸业(600966)
　　事项：
　　公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入139.82亿元，同比增长43.56%；实现归母净利润8.34亿元，同比增长523.50%；实现扣非后归母净利润8.22亿元，同比增长367.60%；基本每股收益0.62元/股。同时，3月31日公司公告回购股份方案，拟用10-20亿元以不超过24.97元/股的价格回购公司股票。评论：
　　Q4收入利润持续改善，业绩表现符合预期。公司Q4单季度实现营收46.55亿元，环比+29.53%，归母净利润3.07亿元，环比+17.80%，Q4收入业绩环比继续改善，整体表现符合我们预期。我们认为主要由于新增产能陆续释放，白卡纸行业景气度提升，使得公司产销量同比大幅提升，2020年公司造纸产量302.29万吨，同比+31.76%，销量311.73万吨，同比+38.65%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为226.96/22.53/17.01/42.12万吨，同比增长29.01/83.17/41.87/89.13%。21年初至今白卡纸价格持续上涨，截至目前白卡纸均价已达9838元/吨，同比+62.32%，预计高景气度将继续保持，随着未来2年江苏博汇100万吨白卡纸产能落地，公司收入规模料将稳步提升。
　　纸价上涨推动毛利率上升，盈利能力显著增强。公司2020年毛利率同比提升2.48pct至17.06%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为22.26/-1.78/-1.90/-3.28%，同比+6.45/-13.12/-11.55/-8.48pct，主要由于木浆等原材料价格处于低位，白卡纸下半年价格提升，同时运费新计入营业成本所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降3.85pct至0.26%，主要由于运费归入营业成本；管理费用率同比下降0.18pct至2.64%；研发费用率同比上升1.92pct至2.00%，主要由于研发投入加大；财务费用率同比下降1.17pct至4.08%，主要由于利息支出减少。综合影响下公司净利率同比提升4.60pct至5.97%。我们认为随着白卡纸价格保持高位，预计公司盈利能力将维持较高水平。
　　回购彰显发展信心，白卡纸龙头地位稳固。公司被APP收购后管理效率明显提升，协同效应逐步显现，本次回购股份拟用于实施员工持股计划或股权激励，预计将进一步调动员工积极性，提升公司治理水平。卓创数据显示，目前白卡纸行业CR4达到85%，APP和博汇合计市占率达到55%，龙头地位稳固，预计随着行业集中度持续提升，头部企业话语权增强，公司龙头优势将继续增强。
　　新版“限塑令”拉动白卡纸需求，金博联手提升行业话语权，维持“推荐”评级。新版“限塑令”预计将为白卡纸行业带来巨大替代需求，公司与APP两大白卡纸龙头实现整合后龙头地位更加稳固，业绩规模有望快速增长。考虑到白卡纸高景气度下盈利空间扩大，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为32.41/26.82/28.61亿元（21-22年原预测值15.96/18.38亿元），EPS分别为2.42/2.01/2.14元，对应当前股价PE分别为8/9/9倍。考虑到公司白卡纸行业龙头地位，盈利能力不断增强，我们上调公司目标价从20.1元/股至22元/股，对应2021年9倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不振导致下游需求疲弱，白卡纸价格大幅波动。