中泰证券-蒙娜丽莎-002918-经营业绩稳步增长，双轮驱动公司发展-210402

　　蒙娜丽莎(002918)
　　投资要点：
　　事件：
　　蒙娜丽莎发布 2020 年年报。公司实现营收 48.6 亿元，同比+27.86%；归母净利 5.7 亿元，同比+30.89%；扣非归母净利 5.6 亿元，同比+36.99%；经营活动现金流量净额 5.8 亿元，同比-37.46%。单四季度营收 15.3 亿元，同比+35.44%；归母净利 1.9 亿元，同比+45.48%；扣非归母净利润 2 亿元，同比+44.14%。
　　疫情之年公司通过“经销渠道+地产战略”双轮驱动带动收入稳定增长。
　　公司 1-4 季度营收增速分别为-19.75%、 30.24%、 44.48%、 35.44%， 受高基数以及 Q3 促销活动促使出货量加大的影响， Q4 增速环比放缓，但继续保持高增长。 2020 年规模以上陶瓷工业主营业务收入同比+1.5%，公司增速高于行业水平，处于快速增长趋势，行业逐步转向高质量发展阶段。
　　公司工程业务营收 21.1 亿元，同比+36.64%，经销业务营收 26.6 亿元，同比+18.03%。 2018 年至 2020 年工程业务营收占比分别为 37.59%、 40.62%、43.40%，经销业务营收占比分别为 62.41%、 59.38%、 56.60%，工程业务占比持续提高，“经销渠道+地产战略”双轮驱动促进业绩增长。
　　利润端， 单四季度毛利率环比下降， 净利率稳步提升， 公司盈利势头向好。
　　全年实现毛利率 34.29%，同比-4.22pct；期间费用率 20.02%，同比-5.28pct；净利率 11.65%，同比+0.27pct。 公司毛利率下降主要原因是工程战略业务扩大快速增加运输费用，报告期内根据新收入准则将运输费用计入合同履约成本，刨除该因素公司毛利率稳中有升。
　　公司 1-4 季度毛利率分别为 38.11%、 33.40%、 35.94%、 32.17%， 单四季度毛利率环比-3.77pct，同比-10.58pct， 主要受毛利率较低的工程业务占比提升影响；单四季度费用率 19.14%，同比-9.29pct，原因为运输费用未记在销售费用中；净利率 12.30%，同比+0.85pct，环比+2.30pct；扣非净利率 12.84%，同比+0.78%。
　　现金流，经营活动产生的现金流量净额 5.8 亿元， 同比-37.46%， 但我们分析全年净利润现金含量仍达到 102%，且单四季度回款较好，表明 C 端经营质量逐季好转。
　　2020 年经营活动产生的现金流量净额同比下滑，一方面是高基数原因，另一方面由于公司受到新冠疫情冲击、房地产的进一步调控促使工程业务货款回流期限延长，同时工程业务以非现金结算使现金流减少。此外，公司在建设藤县的生产线增加了原材料购进需求，现金流出增多。但由于 Q4 以来 C 端恢复较好，全年经营性现金流恢复略好于预期。
　　未来看点
　　1）【行业集中度持续提高，工程业务机会凸显】 2020 年陶瓷企业销售前十企业集中度为 18%，五年内+3pct，产能排名前 20 企业拥有生产线数量占全国17.5%，产能占比 17.5%，公司作为行业龙头企业受益行业高质量发展变化。同时，碳达峰和碳中和目标将促使行业结构调整，环保政策促使成本提升等因素将使行业进一步集中。 此外，行业销售渠道方面，工程、精装渠道占比持续增长，零售渠道占比持续下降，工程业务机会逐步显露。公司工程业务营收占比 43.4%，近三年持续提高，发展势头较好。
　　2）【 经销渠道下沉，双轮驱动带动业务增长】 公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。
　　3）【产能持续投放， 品类优化升级】 2020 年公司在藤县所建的 4 条生产线全面投产，日新增产能超 9 万平方米； 藤县第一期二阶段 3 条智能化生产线即将投产；西樵基地 3 条先进陶瓷板生产线投入建设，持续扩大公司岩板产品的竞争优势。 同时，公司持续升级热销品类，加大产品研发推广力度， 巩固大规格产品在终端市场的优势。
　　盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。 我们预计公司业绩将于 2021 年集中释放， 21 年归母净利达到 7.70亿， 同比+36.00%， 对应 PE 为 21 倍。 当前时点维持“增持”评级。
　　风险提示： 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。