华安证券-三一重工-600031-加大研发布局未来，剩者为王强者恒强-210402

　　三一重工(600031)
　　事件：2020年，公司实现营业收入1000.54亿元，同比增长32.23%；归母净利润154.31亿元，同比增长36.24%，经营活动净现金流133.63亿，同比增加12.45%；单看Q4，公司收入259.18亿元，同比增长75.92%，归母净利润29.81亿元，同比减少9.42%。
　　核心观点：业绩基本符合预期。①公司加大研发，布局未来，加深护城河。2020年公司研发费用49.9亿元，比2019年同期增加14.5亿，占营收比例5.02%，尽管短期研发费用增大会侵蚀利润，但是从长期来看，存量市场上，公司作为龙头企业，依靠创新驱动，建立更深护城河，实现强者恒强，竞争力将进一步增强；②真实的经营性净现金流更优，且超过归母净利润。公司2014-2019年，经营净现金流持续超过归母净利润，经营质量持续优化，2020年收购三一汽车金融公司，由于由其开展的融资租赁业务与公司内部业务产生的现金流存在内部抵消，尽管账上现金流首次低于净利润，但加回内部抵消的现金流，真实现金流更优。③盈利能力增强，彰显竞争力。公司毛利率30.32%，同比-2.37pct，净利率15.85%，同比+0.66pct，数字化转型升级成果显著，内控良好，毛利率下降背景下，净利率仍能提升，代表公司盈利能力增强。展望2021年，在国内市场保持略有增长背景下，海外市场将成为业绩新亮点，坚定推荐，维持“买入”评级。
　　营收超千亿，创历史新高，核心产品竞争力持续增强
　　2020年，公司实现营业收入1000.54亿元，同比增长32.23%。分产品看：①挖机板块营收375.3亿元，同比增长35.85%，占比37.78%，是公司第一大收入来源；销量达91623台，同比增速50.82%，市占率达到27.97%，同比提升2.2pct，国内市场上连续10年蝉联销量冠军，产量居全球第一；②混凝土板块营收270.5亿元，同比增长16.6%，占总营收比重27.23%，全球第一混凝土设备品牌。在环保和道路法规趋严的背景下，混凝土行业整体进入存量更新高峰期，根据工程机械工业协会数据，2020年混凝土机械行业销量合计达到13.7万台，同比增长41%；③起重机实现收入194.1亿元，同比增长38.84%，占比19.54%，汽车起重机市场份额持续提升。
　　分市场看：2020年增长主要由国内市场拉动，海外收入141亿元，同比基本持平，主要因为普迈受疫情影响，收入下滑。公司海外市场服务能力、营销体系、渠道建设在持续不断地推进，助力公司实现“弯道超车”，海外各主要市场份额均有提升。
　　多因素导致毛利率下滑，净利率提升，盈利能力增强彰显竞争力
　　毛利率受原材料、会计核算、产品结构等多重因素影响，有所下滑。2020年，公司毛利率30.32%，同比-2.37pct，原因主要有①原材料涨价；②营业成本调整，公司2020年使用新的会计准则，将运费计入销售成本；③产品结构变化，分产品来看：挖机：毛利率34.67%，同比下滑3.97pct，主要因为挖机均价下滑。一方面，机器替人加速，小挖销售占比提升，另一方面，给经销商价格折让，二者共同作用下，均价由2019年的45万元下滑至2020年的40.96万元。2020下半年以来，中挖销量增速持续领先，在基建韧性和中、大挖新品陆续推出背景下，产品结构有望优化，提升均价。起重机：毛利率21.67%，同比下滑2.59pct，受海外疫情影响，高毛利大吨位起重机出口受阻。未来海外需求复苏，起重机毛利率回升确定性强。混凝土机械：毛利率27.30%，同比下滑2.52pct，产品结构变化是主要影响因素，由于“治超”从严，低毛利搅拌车产品销量增速较快，占比提升。2021年，毛利率承压主要来自于成本端，公司预计通过标准件批量化、供应商多样化、供应链数字化等手段进行成本控制，我们认为，2021年公司毛利率将整体保持稳定。
　　内控管理硬指标叠加智能化产线升级，盈利能力提升。2020年，公司期间费用率为12.80%，同比-1.92pct，其中销售、管理费用维持了下降趋势。公司降本增效方面成果显著，同时积极推进产线的数字化、智能化改造，进一步降低成本，2020年公司净利率15.85%，同比+0.66pct，毛利率降低的同时，净利率提升，盈利能力增强，彰显公司竞争力。
　　行业展望：多元化需求背景下，行业景气度有望延续
　　工程机械行业本轮周期延续的主要原因在于需求多元化及参与主体的专业化。上轮周期主要依靠地产基建拉动，需求相对单一，而本轮周期，除基建韧性之外，机器换人、更新需求、出口需求多方面拉动，需求面广，相互接力，景气度仍将持续。从参与主体来看，上一轮非专业玩家涌入导致行业恶性竞争，激进的销售政策透支行业需求，致使行业迅速进入调整期。而本轮周期，经过市场的大浪淘沙优化供给侧，龙头企业脱颖而出，行业整体已步入理性发展的阶段。以挖机为例，我们预计，2021年挖机行业销量有望再创历史新高，预计同比增速约10%。
　　投资建议
　　预计公司2021-23年归母净利润分别为196、235、270亿元，同比增速分别为27%、20%、15%。对应PE分别位15、13、11倍。我们认为公司2021年在国际化和数字化的布局下，有望平滑周期波动，盈利稳定性提升，估值有望提升至20倍以上，市值有望达到4000亿，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经济增速大幅下滑，基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。