华西证券-蒙娜丽莎-002918-BC渠道齐发力，盈利质量较高，未来2年有空间有弹性-210401

　　蒙娜丽莎(002918)
　　事件概述。公司发布2020年年报。公司2020年全年实现营业收入48.64亿元，同比+27.86%，实现归母净利润5.66亿元，同比+30.89%；其中Q4实现营业收入15.28亿元，同比+35.44%，实现归母净利润1.88亿元，同比+45.48%。
　　业绩略超预期，盈利水平继续提升。公司业绩略超市场预期。2020年，公司顶住压力，在疫情下做出“经营目标不变、投资计划不变”的二项原则，顶住了疫情及精装房波动，实现瓷砖销量1亿平米，同比增长28.8%，售价47.5元/平米，同比降低2.5%，判断主要因为B端占比上升；新会计准则下由于运输费用重新归类为生产成本，公司单位成本同比上升3.5%至31.0元/平米，考虑到公司销售费用率降低幅度大于毛利率降幅，我们判断同口径下公司毛利率稳中有升。2020年公司净利率11.65%，同比提升0.27个百分点，2013年以来连续8年提升。
　　BC两端齐发力，华东市场拓展超预期。分渠道而言，公司经销商/战略工程收入同比分别增长18.0%/36.6%至26.6/21.1亿元，B端销售占比2020年达到43.4%，我们预计2021年提升至50%以上，进一步深化公司“双轮驱动”战略。2020年，公司前五大客户合计收入14.2亿元，同比增长12.5%，大B端目前已与近100家地产商建立了战略合作关系，估算全年新增30余家；C端去年继续渠道下沉，预计全年经销商新增超过300家，判断2021年会密集在华东布局，招商力度会增加；分区域而言，华东区域在基数较高的背景下同比仍增长40.9%至13.1亿元，超越华南成为公司最大的收入来源。我们判断主要原因是2020年公司广西基地4条生产线投产，品类更加齐全，从而使得公司进入更多华东地区地产/经销商采购名单，同时广西大线的规模化生产也降低了成本，使得公司产品能够覆盖更远的区域。分产品而言，公司陶瓷薄板收入同比上升49.8%至6.6亿元，是公司增长最快的品类，一方面印证了公司工程端拓展迅速，一方面毛利率保持高位也体现了公司在该类产品上的竞争优势。
　　现金流情况健康，经营质量高。2020年公司收现比保持102%的较好水平，同时应收账款周转天数同比下降2.4天，体现现金流总体保持良好，公司经营净现金流5.8亿元高于净利润，该指标同比下降37.5%判断主要因为：1）工程业务占比上升，且工程业务使用非现金结算的方式有所增加，2）广西藤县基地3条生产线即将投产，公司原材料采购增加，3）疫情期间对于经销商、供应商的支持力度加大。
　　并购江西普京布局华东，完善供应结构。2020年12月，碧桂园入股桂蒙公司，随后2021年公司宣布收购江西普京（2月已完成交割并表）9条生产线合计4000万平米产能，我们认为对公司战略意义重大：1）碧桂园入股子公司短期提供渠道赋能提升成长确定性，长期进一步打开合作空间，2）收购江西普京进一步完善公司产品品类，尤其是瓷片等原来公司不具备的产能形成互补效应；同时华东、华中地区实现本地化生产，利于华东、华中地区战略客户及小B端、经销商拓展，3）江西基地布局有望进一步降低公司运输费用。此外，2021年，公司广西基地剩余7条生产线中，有3条生产线即将正式投产，基地规划其余4条预计2022年投产，届时11条大线的广西桂蒙基地规模效应有望明显提升，成本有进一步下降空间；
　　2-3年内有充足成长性。未来2年内，广西基地二期4条3200万平产能明年预计投产，今年一期剩下3条+佛山本部大板线+普京4000万平并购产能，我们粗略预计公司自产名义产能超过2亿平，意味着到2022年底产能口径来看可以提供对比2020年翻倍增长空间；此外，公司准备发行11.6亿元可转债，除用于收购及补流外，还将用2.9亿元完善数字化系统，打通经销商和地产商，解决库存信息不匹配等问题，进一步打造长远竞争力，在瓷砖行业两极分化趋势仍将延续的背景下，公司竞争力凸显。
　　投资建议
　　小幅上调销量假设，同时下调成本假设，对应上调公司2021/2022年营收预测1.64%/3.25%至63.68亿元/80.57亿元，以及2021/2022年归母净利润预测4.77%/5.41%至7.46亿元/9.47亿元。考虑到公司品类及产能布局完善，提高估值至公司2021年27xPE，对应提升目标价49.41元（原：43.75元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。