东兴证券-中国国航-601111-多重因素叠加导致巨亏，国际航线恢复是扭亏关键-210401

　　中国国航(601111)
　　事件：2020年公司实现营收695.03亿元，同比大幅下降49%，实现归母净利-144.1亿元，亏损严重主要系疫情影响。
　　多方面因素导致国航大幅亏损：今年国航亏损金额在三大航中最高，这是多方面因素叠加造成的。主要有以下几个方面：
　　1.最主要的原因是国航航线结构与其他航司存在较大差异。公司国际长航线占比为三大航最高，为此公司配置了总数达129架的宽体机机队，宽体机占比明显高于东航与南航。疫情期间国际航线基本停摆，宽体机的优势是国际长航线，并不适合国内中短程航线，导致飞机利用率低下。
　　2.北京检疫尤为严格。北京人口密度大，人员流动快，若不严格检疫很容易导致疫情扩散。去年下半年新发地事件以及四季度出现变异病毒等因素导致北京及周边一直处于非常严格的检疫环境中，航空需求严重受限。国航作为主基地北京的航司，受到的负面影响尤为明显。
　　3.参股的国泰航空大幅亏损。公司持有国泰航空29.9%股权，国泰航空以香港为主基地，航线主要系国际中转航线，受疫情影响巨大。报告期内公司确认国泰航空投资损失51.1亿，去年同期为投资收益0.67亿。
　　4.公司于18年剥离了长期亏损的货运业务（国货航），却意外错过了今年航空货运的景气期。国际客运航线停摆导致客机腹仓运力退出市场，故航空货运市场出现供不应求。公司货邮吨公里收入由19年的1.2元翻倍至20年的2.4元，但缺少纯货机导致公司并没能将货运收益最大化。
　　结合以上这些客观因素可以发现，国航几乎不可避免的成为今年三大航中亏损最为严重的航司。
　　去年下半年国内需求回升，但离正常水平还有差距：公司20H2运力投放规模略超过19年同期水平，国内线供给基本恢复正常；但73.7%的客座率较19年同期有约8.7个百分点的差距，座收0.34元较19年同期的0.49元同比下降约31%。虽然供给恢复，但需求较正常水平还有差距，导致主业亏损。
　　公司业绩恢复严重依赖国际航线重开：公司扭亏的核心在于国际航线恢复，因此疫苗在全球的接种进度对公司有重要意义。随着新冠疫苗大规模投放，今年下半年国际航线有望逐步解封。公司作为我国载旗航司，手握大量优质的国际长航线资源，疫情结束后能够快速恢复正常的盈利能力。我们预计公司今年明显减亏，明年有望扭亏为盈。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为-81.3，13.8和57.0亿元，对应EPS分别为-0.56、0.10和0.39元，考虑到疫情持续时间还具有较大不确定性，我们维持公司“中性”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超续期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等。