天风证券-天味食品-603317-费用投放力保领先优势，波动中走向沉稳发展-210402

　　天味食品(603317)
　　事件：公司公告2020年度业绩，20年全年实现营收23.65亿元，同比增长36.90%，实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%。其中Q4实现营收8.40亿元，同比增长29.35%，实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%。
　　疫情加速复调消费习惯培育，渠道端销售网络稳步扩张。
　　从产品端来看，公司底料优势持续强化，公司“好人家+大红袍”双轮驱动以及新品推广效果明显，火锅底料/中式菜品调料20年全年分别实现收入12.20/9.48亿元，同比+49.53%/24.16%，我们判断川调增速放缓主因东北疫情等影响鱼调料表现；此外香肠腊肉调料实现收入1.00亿元，同比+153.09%，我们判断主因19年受非洲猪瘟影响基数低。从渠道端来看，2020年公司经销商共3001家，全年净新增1780家，其中Q4扩张净新增432家，公司全国化呈现加速态势，预计2021年经销商势能有望释放。分地区来看，公司强势地区西南、华中、华东地区2020年营收+45.50%/22.68%/58.70%，均实现高速增长，东北地区因疫情反复，全年实现1.57亿元，有所下滑（-4.84%）。
　　公司毛利率提升显著，辩证看待公司费用投放。
　　公司20年业绩与快报披露有所偏差，我们判断与销售费用确认时点有关。公司2020年毛利率41.50%，较去年同期增长4.21pcts，主因产品提价和结构优化。另一方面公司净利润有所放缓，主因销售费用投入大幅增加，2020年公司全年销售费用4.74亿元，同比+96.85%，其中Q4销售费用2.42亿元，同比+134.09%。我们认为公司目前处于渠道拓张和消费者培育加速期，仍需加强费用投放培育市场，高额费用投放虽对短期利润有所影响，但长期有利于公司积攒品牌势能，占据消费者心智，扩大领先优势，助力公司未来长期发展。
　　复合调味品为长期优质赛道，公司作为赛道龙头优势将不断强化。
　　公司预计2021年实现收入增长30%，利润增长15%。我们认为随着下游餐饮连锁化率的提升以及消费者多元化和便捷化需求的逐渐显现，复合调味品行业有望实现长期持续高增。天味作为复合调味品龙头，充分把握行业快速发展阶段，通过加速全国化布局和品牌建设，逐步形成规模化优势。全年来看，公司仍将继续推进大红袍和好人家双品牌建设，同时继续加大广告费用投放，建设品牌影响力。21年公司在渠道势能释放、经销商开拓以及新品放量等基础上，仍有望实现快速增长。随着行业竞争的加剧，公司在发展过程中或面临一定的不确定性因素，但随着公司规模的提升，品牌和渠道的领先优势有望持续夯实，在波动中走向沉稳发展。
　　盈利预测：根据公司20年财报指引和未来发展分析，我们将公司2021-2022年营收由32.70/44.16亿元调整至32.85/45.22亿元，同比+38.91%/37.65%，归母净利润由5.13/7.17亿元调整至4.32/5.68亿元，同比+18.59%/31.48%，EPS分别为0.69/0.90元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。