华金证券-华熙生物-688363-全年业绩正增长，品牌建设推动C端成果显现-210331

　　华熙生物(688363)
　　事件
　　公司披露年报，全年实现营收 26.33 亿元/+39.63%，归母净利 6.46 亿元/+10.29%，扣非归母净利 5.68 亿元/+0.13%，基本每股收益 1.35 元，拟每 10 股派现金红利 4.1元（含税）。
　　投资要点
　　全年业绩正增长， 疫情后业绩逐季改善： 营收端， 全年营收高增长，一是品牌建设大幅投入推动功能性护肤品销量，护肤品营收增长 112%，占公司营收比例达 51%，二是医疗终端产品在疫情受控后需求回暖，推动业务营收复苏。
　　净利端， 营收大幅增长并未推动归母净利相应增长，主要源于公司护肤品品牌建设处于关键时期，大力营销推广及使用 KOL 推升销售费用率。 分季度看，公司 Q1~Q4扣非净利分别变动-13.6%、 -9.9%、 -5.7%、 +25.4%，疫情后业绩逐季改善。
　　品牌建设投入大幅推升护肤品营收，原料业务需求有望于 21 年回暖： 分业务看，2020 年公司原料产品、医疗终端产品、护肤品分别实现营收 7.03 亿元、 5.76 亿元、13.46 亿元，分别占比 27%、 22%、 51%。其中品牌知名度推升功能性护肤品营收，占比较 19 年大幅增长，
　　原料方面， (增长、市场空间、公司研发优势)， 2020 年公司透明质酸原料业务营收降低 7.6%， 主要源于受疫情影响，透明质酸原料需求下滑， Frost&Sullivan 预计全球透明质酸原料需求量由 2019 年的 580 吨降至 2020 年的 450 吨，公司凭借龙头优势，取得优于行业的表现。 2020 年预计为阶段性影响，市场对透明质酸原料的需求有望于 2021 年恢复，且据 Frost&Sullivan， 2020 年至 2024 年，医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料市场仍有望取得 20%、 34%、 21%的快速增长。公司凭借过去的专利以及持续约占 3%~5%营收的研发投入，维持公司产业化规模的国际前列地位。另有 1 月初食品级透明质酸获得国内资质，透明质酸食品空间打开。
　　医疗终端产品方面， 2020 年公司医疗终端产品营收增长近 18%，较上半年的有所下滑明显好转， 下半年疫情逐步受控后，国内医美需求回暖，公司积极参加骨科、眼科学术交流，开展疫情期间的推广活动，推动下半年复苏。 其中，皮肤类产品实现营收 4.3 亿元/+9.7%，骨科类注射液产品营收 0.9 亿元/+10.4%。公司下半年正式推出含微交联技术及利多卡因缓释技术的润致“娃娃针”具有较强竞争力。未来公司将继续加快医美产品管线布局，预计 21 年年中推出整合升级后的全新润致系列产品，提升市场竞争力。
　　护肤品方面， 受益于化妆品行业的双位数增长、化妆品线上化趋势延续、公司品牌投入及 KOL 的大量使用， 2020 年公司功能性护肤品营收增长 112%至 13.46 亿元。其中润百颜品牌营收 5.65 亿元/+65%，夸迪品牌营收 3.91 亿元/+513%，米蓓尔品牌营收 1.99 亿元/+136%， BM 肌活品牌营收 1.13 亿元/+45.71%，其他品牌营收 0.78亿元。 2020 年为公司护肤品品牌建设元年，公司以润百颜为重心，全力打造透明质酸全球领导品牌形象， 贡献大部分营收增量。未来公司将持续构建护肤品大中台，提升整体运营效率，并助力护肤品实现更高量级业务规模。
　　整体毛利率微升，品牌建设影响全年净利率： 盈利能力方面， 全年公司三项业务毛利率小幅波动，整体毛利率由产品结构变化推升 1.7pct 至 81.4%。公司医疗终端产品在疫情后需要复苏，护肤品正处于品牌建设的关键阶段， 因此加大广告营销投放，全年公司发生广告宣传费 1.25 亿元/+38%，线上推广服务费 4.93 亿元/+374%，使销售费用率大幅上升 14.1pct 至 41.8%，另有规模提升降低管理费用率 3.1pct 至11.51%，延续研发高投入使研发费用率微升 0.4pct 至 5.4%，最终公司期间费用率提升 11.6pct 至 53.2%，使净利率降低 6.5pct 至 24.5%，使全年营收大幅增长，但利润增幅有限。
　　存货方面， 2020 年末公司存货提升 51.6%至 4.77 亿元，占营收比例提升 1.4pct 至18.1%，主要源于公司规模增加后，原材料及备货相应增加。
　　现金流方面， 全年公司经营活动现金流流入、流出分别下降 1%、增加 0.1%，使经营活动现金净流量下降 14%。分季度看，公司 Q2、 Q4 以及 2019 年 Q4 的经营活动现金净流量均处于较低水平，预计为品牌建设处于关键时期，公司加大推广力度所致。
　　激励计划强化员工积极性，彰显公司长期发展信心： 年初公司披露限制性股票激励计划，拟授予 206 人累计不超公司总股本的 1%的股票，本次激励计划涉及任职的董事、高管、核心技术人员以及骨干员工，向核心员工分享公司增长机遇并建立更深层次的利益绑定，强化员工积极性。本次增长计划考核分别对营收及归母净利设置目标，并设有基础目标及挑战目标，且均已 2019 年为基期。其中，公司 2020 年至2024 年营收目标年复合增长 12%~16%，归母净利目标年复合增长 8.3%~11%。
　　投资建议： 华熙生物技术优势夯实原料壁垒，医美产品受益行业扩张，化妆品品牌建设取得成绩，食品类打开增长空间，激励计划彰显公司信心。
　　我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 1.62、 2.09 和 2.53 元。净资产收益率分别为 13.9%、 16.0%和 17.1%。目前公司 PE（ 21E）约 96 倍， PEG*（ 21E）约 4倍，我们看好公司在透明质酸领域的领先地位， 维持“增持-A” 建议。
　　风险提示： 技术更新换代或对公司研发能力存在挑战； 原料行业多公司产能大幅扩张或加剧市场竞争；流量分散化及 KOL 高成本加大新品牌、新品类培育难度。