广发证券-【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大【公众号研报】-210331

　　广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，3月PMI上行1.3个点至51.9。关于这一数据的简单理解有三：（一）2013年之后3月PMI波动基本在50.1-52之间，平均值为50.9，这个3月属于正常略偏高区间；（二）3月表现符合季节性特征，它意味着2月的回落也应源于春节季节性，即2月的下滑并不对应经济环比已经见顶；（三）经济正常则不需要显性稳增长，当前关于货币供给收敛的预期不会被打破。 第二，从细分行业来看，景气偏高的行业主要有专用设备、电气机械、化纤、金属制品、非金属矿物制品，以及下游计算机电子、纺织服装、农副食品加工等。我们似乎能够看到它们背后的几条宏观线索，一是疫后设备类需求回升，比如专用设备、电气机械；二是建筑业企稳，如非金属矿物制品；三是办公、出行社交需求的回升，比如计算机电子产品、纺织服装和它上游的化纤；四是一般消费品价格通胀影响，如农副食品加工。 第三，新出口订单上行2.4个点，继续处于景气位，这与我们对越南、韩国等可比新兴市场的3月出口表现跟踪数据是匹配的。中小企业改善幅度较大应也和出口较好有关。出口订单明显偏强的主要是纺织服装、电气机械、金属制品等行业，计算机电子出口订单略低于上月，但仍在较高位置。 第四，购进价格和出厂价格指标双升，对应着PPI上行趋势仍在继续。购进价格指数短期抬升幅度较大的行业很多，比如电气机械及器材、计算机电子、汽车、金属制品、专用设备等，这一普遍性抬升应与同期金属原材料的价格上升有关。其中不少行业需求偏景气，但利润可能会一定程度受到成本端挤压。这也是疫后全球大宗品价格恢复性上行及“碳中和”大背景下需要继续观测的一个基本面逻辑。 第五，就业指标改善较大，PMI从业人员回升至50以上的11个月高点。这与长江商学院中国企业经营状况指数中用工成本的上升也是对应的。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 第六，本月PMI数据的另一个特征是建筑业和服务业改善幅度较大。这是一个比较好的迹象，1月的服务业和2月的建筑业一度回落幅度较大，本月数据意味着前期建筑业走低主要和季节性、冷冬、缺少提前批专项债等因素有关，开工季到来和财政落地后恢复正常。前期服务业走低主要和三省疫情阶段性反弹、春节季节性有关，目前也在恢复正常。 正文 3月PMI上行1.3个点至51.9。关于这一数据的简单理解有三：第一，2013年之后3月PMI波动在50.1-52之间，平均值为50.9，这个3月属于正常略偏高区间；第二，3月表现符合季节性特征，它意味着2月的回落也应源于春节季节性，即2月的下滑并不对应经济环比已经见顶；第三，经济正常则不需要显性稳增长，当前关于货币供给收敛的预期不会被打破。 3月PMI为51.9，高于2月的50.6、1月的51.3，只略低于作为本轮目前高点的2020年11月的52.1。 数据也略低于2020年同期的52.0，但2020年的特殊性是2月数据超低（35.7），PMI作为一个环比指标，3月被推高。 实际上，如果我们观测PMI的经验波动区间，2009-2012年在52.4-55.1之间波动；2013年起则在50.1-52之间波动（52为2020年），均值为50.9。 所以我们理解2021年3月的51.9基本属于正常略偏高的数值，它符合3月的季节性特征。在2月PMI数据出来后，市场一度有担心2月PMI回落不完全由春节期间的季节性带来，还包括经济的趋势性走弱，本月数据证伪了这一猜测。 当然，经济和政策会是跷跷板。如果PMI数据比较弱，则“稳增长”逻辑就会强化，市场担心的货币收敛就会有所缓和。经济数据正常，则货币环境收敛和回归正常化就依然是一个大概率的逻辑。 从细分行业来看，景气偏高的行业主要有专用设备、电气机械、化纤、金属制品、非金属矿物制品，以及下游计算机电子、纺织服装、农副食品加工等。我们似乎能够看到它们背后的几条宏观线索，一是疫后设备类需求回升，比如专用设备、电气机械；二是建筑业企稳，如非金属矿物制品；三是办公、出行社交需求的回升，比如计算机电子产品、纺织服装和它上游的化纤；四是一般消费品价格通胀影响，如农副食品加工。 外需目前是经济的一个驱动链条，海外资本开支和产能回补会带动设备类需求；出行和社交需求会带动纺织服装产业链；办公正常化、名义增长修复的收入效应会继续对计算机电子产品等形成支撑。 建筑业PMI本月回升，这应是非金属矿物制品PMI维持高位的原因之一。实际上我们从高频数据表现中也能找到对应线索，在近期报告《工业品价格分化，疫苗接种提速》中我们曾经列了一些特征性现象，比如CME预估2021年3月挖掘机（含出口）同比增速46% ；3月长三角、珠三角企业上调水泥价格；玻璃价格继续上行等。 农副食品加工行业的景气回升可能部分受一般物价通胀回升的影响。 新出口订单上行2.4个点，继续处于景气位，这与我们对越南、韩国等可比新兴市场的3月出口表现跟踪数据是匹配的。中小企业改善幅度较大应也和出口较好有关。出口订单明显偏强的主要是纺织服装、电气机械、金属制品等行业，计算机电子出口订单略低于上月，但仍在较高位置。 3月新出口订单指数为51.2，环比上行2.4个点，继续处于偏景气位（去年四季度均值为51.3）。 在近期报告《工业品价格分化，疫苗接种提速》中，我们指出，3月前20日韩国出口同比增长12.5%（1-2月分别为11.4%、9.5%），3月越南出口同比增长43%（1-2月累计同比23.3%），可比新兴市场出口仍然偏强。 3月大中小型企业PMI环比改善分别为0.5、2.0、2.1个点，中小企业改善幅度较大应主要和出口较好有关。 出口订单明显偏强的行业主要是纺织服装、电气机械、金属制品，我们理解它们与海外出行社交需求回升，以及地产后周期的影响有关。 计算机电子行业出口订单略低于上月，但仍高于2020年11月-2021年1月。从1-2月出口看，电子产品出口依然在偏景气状态，而订单显示3月情况仍具有一定连续性。 购进价格和出厂价格指标双升，对应着PPI上行趋势仍在继续。购进价格指数短期抬升幅度较大的行业很多，比如电气机械及器材、计算机电子、汽车、金属制品、专用设备等，这一普遍性抬升应与同期金属原材料的价格上升有关。其中不少行业需求偏景气，但利润可能会一定程度受到成本端挤压。这也是疫后全球大宗品价格恢复性上行及“碳中和”大背景下需要继续观测的一个基本面逻辑。 购进价格指数为69.4，环比上月上行2.7个点。出厂价格指数为59.8，环比上月上行1.3个点。 购进出厂价格的变动与不同行业的需求价格弹性有关，价格向下游转嫁能力会存在差别。逻辑上说，如果购进价格指数上行过快，即使行业需求比较景气，则利润表现可能会不及营收。 就业指标改善较大，PMI从业人员回升至50以上的11个月高点。这与长江商学院中国企业经营状况指数中用工成本的上升也是对应的。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 PMI就业指数为50.1，显著好于上月的48.1，站上11个月高点。 在对中国企业经营状况指数的点评报告《企业投资预期走高，融资环境指数走低》中我们指出：企业用工成本前瞻指数上行0.9个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 本月PMI数据的另一个特征是建筑业和服务业改善幅度较大。这是一个比较好的迹象，1月的服务业和2月的建筑业一度回落幅度较大，本月数据意味着前期建筑业走低主要和季节性、冷冬、缺少提前批专项债等因素有关，开工季到来和财政落地后恢复正常。前期服务业走低主要和三省疫情阶段性反弹、春节季节性有关，目前也在恢复正常。 建筑业PMI为62.3，环比上月回升7.6个点。服务业PMI为55.2，环比上月回升4.4个点。 1月的服务业和2月的建筑业曾分别环比回落3.7个点和5.3个点，从而引发存在趋势性的猜测。而本月数据证伪了这一猜测。 核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期；政策去杠杆力度超预期 郭磊篇 【广发宏观郭磊】企业投资预期走高，融资环境指数走低 【广发宏观郭磊】易与低基数混淆的盈利景气 【广发宏观郭磊】宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证贸易共振假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策 【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济 【广发宏观郭磊】出口延续强势 【广发宏观郭磊】价格变化主要在哪些分项 【广发宏观郭磊】两个指标背离下的宏观特征 【广发宏观郭磊】2021与2017：相似及差异点 【广发宏观郭磊】PMI数据与第三轮脉冲 【广发宏观郭磊】融资环境收敛驱动BCI小幅放缓 【广发宏观郭磊】如何看企业利润的特征和趋势 【广发宏观郭磊】如何理解中央经济工作会议 【广发宏观郭磊】经济数据符合复苏中期的内生特征 【广发宏观郭磊】什么是需求侧改革 【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望 【广发宏观郭磊】PMI和BCI继续上行印证经济环比趋势 张静静篇 【广发宏观张静静】由四因子模型看Q3美股调整压力 【广发宏观张静静】拜登加税及基建政策将如何落地？有何影响？ 【广发宏观张静静】美联储为何暂时不提供削减QE信号 【广发宏观张静静】原油：1年的逻辑与10年的故事 【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点 【广发宏观张静静】10年期美债的短期变化与中期趋势 【广发宏观张静静】再谈10年期美债：驱动因素、前景及影响 【广发宏观张静静】怎么看油价上涨的持续性及影响 【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口结构切换 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？ 【广发宏观张静静】美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 【广发宏观张静静】美国内政：长期拐点；温柔转向 【广发宏观张静静】未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代 【广发宏观张静静】10Y美债收益率破1%释放怎样的信号？ 【广发宏观张静静】参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地 【广发宏观张静静】美货币财政大概率共进退，拐点或在21H2 【广发宏观张静静】美国地产：周期拐点还是昙花一现？ 【广发宏观张静静】警惕预期差——2021年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】历史上美国再通胀回顾：现象、成因与资产表现 吴棋滢篇 【广发宏观吴棋滢】财政预算报告有哪些增量信息 【广发宏观吴棋滢】开年财政数据有哪些特点 【广发宏观吴棋滢】中国PCT专利：第一背后的结构特征与方向 【广发宏观吴棋滢】全国农民工数据分析及推论 【广发宏观吴棋滢】2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化？ 【广发宏观吴棋滢】全国财政工作会议有哪些关注点？ 【广发宏观吴棋滢】2020年财政数据有哪些特征？ 【广发宏观吴棋滢】债务率与财政环境 【广发宏观吴棋滢】回归再均衡：2021年财政政策展望 【广发宏观吴棋滢】税收收入增速持续加快映射微观复苏 贺骁束篇 【广发宏观贺骁束】工业品价格分化，疫苗接种提速 【广发宏观贺骁束】3月外需情况怎么样 【广发宏观贺骁束】粗钢表观消费量由什么决定 【广发宏观贺骁束】从高频数据看2月经济表现 【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势 【广发宏观贺骁束】春节期间的七条关键信息 【广发宏观贺骁束】商品房成交活跃，工业品价格分化 【广发宏观贺骁束】就地过年影响下的经济图景 【广发宏观贺骁束】全球疫苗接种情况简要梳理 【广发宏观贺骁束】猪肉价格为何出现一轮上行 【广发宏观贺骁束】关注趋势性——2021年通胀环境展望 【广发宏观贺骁束】工业原材料表现强势，出口集装箱运价新高 钟林楠篇 【广发宏观钟林楠】实际贷款利率下降应如何理解 【广发宏观钟林楠】货币政策委员会例会表述的微妙变化 【广发宏观钟林楠】政府杠杆率降低应如何理解 【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期 【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大 【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望 【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给 【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么 【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有指示意义 【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？ 【广发宏观钟林楠】如何看待2021年春节因素对流动性的影响 【广发宏观钟林楠】对“现代货币政策框架”的理解 【广发宏观钟林楠】2020年最后一份社融数据解读 【广发宏观钟林楠】信用收缩的三个规律 【广发宏观钟林楠】本轮信用扩张周期或顶点已现 【广发宏观钟林楠】回归常态化——2021年货币流动性展望 【广发宏观钟林楠】如何看待近期信用环境的变化 【广发宏观钟林楠】货币政策执行报告释放的七个信号 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。