平安证券-经济回到被动去库存——2021年3月PMI数据点评【公众号研报】-210331

　　平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼 3月统计局PMI数据显示，经济增长的动能依然较强，出口的带动作用显著，制造业回到被动去库存阶段，就业形势也积极向好，经济尚未呈现环比向下的拐点。当前经济的主要风险在于结构分化，包括大型企业和中小企业的分化、国企和民企的分化、消费和工业的分化。3月小型企业PMI与大、中型企业差异显著收敛，这是个积极信号，但需进一步观察这种改善的持续性。另一问题集中在过高的原材料价格上，企业投资扩产可能因此受到抑制。 以下几点值得关注： 第一，需求扩张回到去年四季度水平，出口对经济的带动作用仍然显著，建筑业订单快速增长或预示基建投资改善。新出口订单指数强势，侧面说明了3月高频的出口集装箱运价指数走弱主因并非外需不足，中国出口目前仍保持高景气。随着以美国为代表的全球需求进一步复苏，以及非发达市场疫苗接种相对较缓，我们预计上半年中国出口仍可保持高景气。 第二，需求恢复带动生产走强，经济回到被动去库存。3月制造业企业新订单增，采购和生产强，但产成品库存下降、价格上涨，经济回到被动去库存阶段。从业人员指数从48.1回升到50.1，时隔10个月再度回到荣枯线以上，就业形势向好。 第三，价格指标继续走高，企业经营预期小幅回落。分行业看，涨价压力大的主要集中在上游，且3月通用设备和专用设备的原材料购进价格指数也都高于70。如果上游继续涨价或者持续位于高位，有可能将压制相关行业的生产和资本开支。3月制造业和非制造业的业务活动预期指数均从高位出现小幅回落，可能就与原材料价格上涨压力加大有关。 3月官方制造业PMI 51.9，非制造业PMI商务活动指数56.3，综合PMI产出指数55.3，和前值相比分别回升1.3、4.9和3.7。分项指数显示，经济供需加速扩张，制造业保持较高景气度、服务业进一步复苏，经济尚未呈现环比向下的拐点。当前经济的主要风险在于结构分化和过高的原材料价格。具体来看，以下几点值得关注： 第一，需求扩张回到去年四季度水平，出口对经济的带动作用仍然显著，建筑业订单快速增长或预示基建投资改善。制造业PMI方面，新订单指数从51.5提高到53.6，反映内需情况的进口指数从49.6提高到51.1，新出口订单指数也从48.8提高到51.2，均基本回到2020年四季度水平。相较而言，非制造业的需求改善幅度更大，新订单指数从48.9大幅回升到55.9，创下2008年2月以来新高，其中，建筑业新订单指数从53.4回升到59.0，创2019年以来新高，或预示着基建投资的改善；服务业新订单指数从49.8回升到55.4，回到去年四季度水平。3月受调查的21个服务业行业，商务活动指数都在荣枯线之上，服务业业务活动预期指数已连续两个月位于60以上的高景气区间，表明服务业企业看好服务需求恢复的持续性。非制造业PMI新出口订单指数从45.7回升到50.3，这是2019年9月以来首次站上荣枯线。 新出口订单指数强势，侧面说明了3月高频的出口集装箱运价指数走弱主因并非外需不足，中国出口目前仍保持高景气。去年8月开始，中国出口集装箱运价指数从860左右一路飙升，引起了很多讨论。终于在2月中旬到了顶点2072，此后各周持续下滑，3月第4周和高点相比已下跌了10.0%。3月官方PMI的两个新出口订单指数都很强势，意味着3月出口集装箱运价下跌，主要原因不是外需减弱，而主要在于：国际航运更加畅通，船东的运费要求有所下降；加之前期运价大涨也挤压外贸企业的利润，运价本身也有回调压力。随着以美国为代表的全球需求进一步复苏，以及非发达市场疫苗接种相对较缓，我们预计上半年中国出口仍可保持高景气。 第二，需求恢复带动生产走强，经济回到被动去库存。2月制造业PMI生产指数超季节性回落，“就地过年”对工业生产的提振，并没有市场之前预期的那么强。进入3月，在内外需同步改善的带动下，生产活动也在较快恢复。制造业PMI采购量指数从51.6回升到53.1，加大采购后原材料库存指数也从47.7回升到48.4，用工也在增加，从业人员指数从48.1回升到50.1，时隔10个月再度回到荣枯线以上，就业形势向好。尽管生产指数从51.9大幅回升到53.9，但因内外需改善幅度更大，制造业PMI产成品库存指数还是从48.0下滑到46.7。综合采购、生产、需求、库存和价格（后面会分析）这些指标看，3月经济呈现出明显的被动去库存特征。 第三，价格指标继续走高，企业经营预期小幅回落。虽然高频的国际油价、铜价3月上中旬开始下跌，但3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和非制造业PMI投入价格指数，分别从前值66.7和54.7，进一步提高到69.4和56.2，均为2017年以来最高。原因一是从月度均值看，3月大宗价格多数较2月是上涨的。原因二是国家统计局有关领导在解读PMI数据时提到，有调查企业反映，受境外疫情反复及国际经贸不畅等因素影响，近期部分进口原材料供应不足，价格上涨明显，交货周期延长。 分行业看，涨价压力大的主要集中在上游。石油加工煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品的原材料购进价格指数高于75，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业出厂价格指数高于70.0。值得注意的是，3月通用设备和专用设备的原材料购进价格指数也都高于70，如果上游继续涨价或者持续位于高位，有可能将压制相关行业的生产和资本开支。3月制造业和非制造业的业务活动预期指数均从高位出现小幅回落，可能就与原材料价格上涨压力加大有关。 总的来说，当前经济增长的动能依然较强，出口的带动作用显著，制造业回到被动去库存阶段，就业形势也积极向好。目前经济的主要问题是结构性的，包括大型企业和中小企业的分化、国企和民企的分化、消费和工业的分化。3月小型企业PMI从48.3回升到50.4，站上了荣枯线，它的生产经营活动预期指数也大幅上升到了58.4，与大、中型企业差异几乎完全收敛，这是个积极信号，但需进一步观察这种改善的持续性。另一问题集中在过高的原材料价格上，企业投资扩产可能因此受到抑制。 往期报告： 民营企业资金链仍显紧张——2021年1-2月工业企业利润数据简评 没那么强的生产，没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 “不急”与“转弯”之间的小心平衡——2020年四季度中国货币政策执行报告点评 制造有亮点，消费待提振——2020年12月经济增长数据点评 关注外需的边际变化——2020年12月外贸数据点评 近期流动性超预期宽松的答案——2020年12月金融数据点评 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。