国泰君安-天味食品-603317-【国君食品】天味食品:收入实现高增,长期成长可期——2020年报点评【公众号研报】-210331

　　核心结论 投资建议：维持增持评级。给予2021-2023年0.66/0.81/1.03元，同比+15%/23%/26%，维持目标价68元，维持“增持”评级。 收入实现高增，利润低于前期业绩快报核算。2020年公司实现营收/归母净利润24/3.6亿元，同比+37%/23%，折合Q4单季度实现营收/归母净利润8.4/0.4亿元，同比+29%/-56%，利润下滑主因营销投入加大+计提股权激励费用。分产品看，火锅底料同比+50%，驱动收入增长（量+43%，价+5%），中式菜品调料同比+24.16%（量+1%，价+23%）；分渠道看，渠道扩张带动下（经销商净增长1780个）经销渠道收入+40%。 收入导向背景下盈利能力有所下滑。2020年毛利率同比+4.2pct，主因提价+产品结构升级；净利率同比-1.8pct，主因收入导向背景下公司营销端显著发力从而导致销售费用率显著增加（同比+6.1pct，其中广告费/促销费营收占比分别同比+4.5/1.8pct）。 复合调味料高速扩容背景下，公司逐渐拉长板补短板，长期成长可期。当前公司通过调整薪酬+按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施的方式持续提升销售团队的积极性，叠加营销扩张背景下公司渠道覆盖率/把控力、产品数量/质量、品牌建设投入持续提升，再加上产能桎梏逐渐摆脱，我们看好公司竞争壁垒持续提升，最终持续挤压竞品获得超额收益。 风险提示：行业竞争加剧/渠道拓展不及预期/食品安全风险等。 收入实现高增，利润低于前期业绩快报核算。公司公布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入23.65亿元，同比+36.9%，实现归母净利润3.64亿元，同比+22.66%；折合Q4单季度实现营收8.40亿元，同比+29.31%，实现归母净利润0.44亿元，同比-56.54%，单季度净利润显著下滑主因1.营销加码导致Q4销售费用率同比+12.89pct：包括签约邓伦作为“好人家”品牌代言人、独家冠名江苏卫视金牌节目“非诚勿扰”等；2.全年营收增长达成 30%的限制性股票激励目标，涉及相关的激励费用计提导致管理费用率同比+1.83pct；2020年回款同比+40.17%，增速快于收入端。总体而言，在渠道/营销发力带动下，公司2020年收入显著高增，归母净利润则略低于前期业绩快报披露的3.83亿元。 渠道扩张驱动收入增长。分产品看，火锅底料放量驱动收入增长。2020年公司火锅底料业务实现营收12.20亿元，同比+49.53%，占比同比提升4.1pct至51.62%，中式菜品调料则录得营收9.48亿元，同比+24.16%，占比同比下滑4.36pct至40.10%，主要系疫情冲击导致海鲜类食品需求边际缩减。拆分量价，2020年火锅底料销量同比+43.03%，吨价同比+4.54%，吨价提升主要归因于2020Q1对手工火锅进行直接提价+“好人家”牌中高端火锅占比的提升；中式菜品调料销量同比+0.59%，吨价同比+23.43%，吨价显著提升主要归因于2019年底对鱼调料进行直接提价+产品结构升级；分渠道看，归因于招商力度的显著加强（2020年经销商净增长1780个），经销渠道实现收入20亿元，同比+40.16%，占比提升1.51pct至84.60%，电商渠道实现收入1.55亿元，同比+114.9%，占比提升2.36pct至6.56%，受累于疫情对餐饮渠道的冲击，定制餐调收入同比-14.98%；分区域看，在渠道扩张带动下，主要区域均实现30%以上的同比增速，东北区域2020年收入同比-4.84%，主因鱼调料占比较高。 收入导向背景下盈利能力有所下滑。毛利率：2020年公司毛利率达到41.49%，同比+4.2pct，主因提价+产品结构升级，其中火锅底料毛利率提升4.63pct至41.27%，川菜调料毛利率提升2.84pct至41.47%；净利率：2020年公司净利率为15.40%，同比-1.79pct，净利率下滑主因收入导向背景下公司营销端显著发力从而导致销售费用率显著增加，2020年公司销售费用率同比+6.11pct，主要归因于空中/地面推广力度加大（2020年广告费/促销费营收占比分别同比+4.51pct/+1.81pct）；其他费用方面，2020年公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.63pct/-0.20pct/-0.38pct，管理费用率增加主因达成限制性股票激励目标导致计提股权激励费用1746万元。 复合调味料高速扩容背景下，公司逐渐拉长板补短板，长期成长可期。尽管因为组织规划/内部协调等原因公司2020年未达到50%增长的股票期权解锁目标，但当前公司已经通过调整薪酬+按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施的方式持续提升销售团队的积极性，叠加营销扩张背景下公司渠道覆盖率/把控力、产品数量/质量、品牌建设投入持续提升，再加上产能桎梏逐渐摆脱，我们看好公司竞争壁垒持续提升，最终持续挤压竞品获得超额收益。 投资建议：复合调味料高速扩容背景下，公司逐渐拉长板补短板，长期成长可期。给予公司2021-2023年EPS 0.66/0.81/1.03元，同比+15%/23%/26%，维持目标价68.0元，维持“增持”评级 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全风险等。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。