平安证券-山东黄金-600547-受益金价上涨，并购增厚资源-210331

　　山东黄金(600547)
　　事项：
　　公司发布2020年年报，实现收入636.64亿元，同比增长1.65%，归属上市公司股东的净利润22.57亿元，同比增长75.05%。同时，公司公告2020年利润分配预案，拟每10股派现金红利0.5元（含税）。
　　平安观点：
　　矿产金产量微降，毛利率受金价上扬提振：公司主导产品是矿产金，2020年公司矿产金的产量37.80吨，同比下降5.78%，其中公司国内矿山矿石开采增长，但入选品位有所下降，而公司海外的阿根廷贝拉德罗金矿生产受疫情影响，为此，公司矿产金产量下降。公司矿产金的盈利和黄金价格关系密切，2020年尽管有波动，但黄金价格总体上涨。受益黄金价格上涨，公司矿产金毛利率提升6.53个百分点至50.91%，推动公司2020年业绩大幅增长。
　　预计2021年黄金价格或震荡偏弱，价格对公司业绩推动减弱：2021年以来，随着疫苗接种，全球及中国经济复苏态势较为明朗，美国国债收益率也有所上行，避险需求下降，预计未来黄金价格或震荡偏弱。我们判断，2021年黄金价格对公司业绩推动将减弱。
　　多项并购落地，黄金资源进一步增厚：2020年公司加大黄金资源并购。经过努力，2021年部分收购项目实现落地，其中2021年2月完成了对恒兴黄金的私有化，恒兴黄金拥有新疆金山金矿采矿权，2019年黄金储量和产量分别为40.93吨和2.66吨；2021年3月完成对Cardinal Resources100%股权要约收购。Cardinal Resources在加纳拥有3个黄金项目，其中Namdini项目拥有探明加控制黄金资源量203吨。根据可研报告，项目建成后平均年产黄金8.9吨。此外，2021年2月，公司还通过收购获得莱州市后赵北部矿区金矿探矿权。
　　盈利预测及投资评级：考虑2021年黄金价格受一定压制，我们略下调公司2021年和2022年盈利预测，并导入2023年盈利预测。预计公司2021-2023年EPS分别为0.63（原0.65）元、0.67(原0.69)元和0.71元，对应2021年3月30日收盘价的PE分别为34倍、32倍和30倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：(1)产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品，黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响，黄金价格的不确定性在加剧，黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性，若金价出现大幅下跌，公司的经营业绩将会受到影响。(2)资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少，个别矿山存在资源接续紧张问题，为保证生产，公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格，若在矿权审批过程中出现延滞现象，则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。(3)矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业，若发生安全事故，将会造成人员伤亡或财产损失，直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物，若环保措施出现问题，废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污染。如发生环境污染，将影响企业生产经营的正常进行。