广发证券-【广发宏观郭磊】企业投资预期走高,融资环境指数走低【公众号研报】-210330

　　广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，中国企业经营状况指数终值为59.4，低于2月的60.3，但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自2020年3月回升以来整体趋势性上行，而当前出现了高位徘徊的特征。 第二，企业营收端仍保持着高景气，代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张；成本上升积压利润，但“企业利润前瞻指数”持平于上月，也并未出现下降。 第三，企业融资环境指标大幅走低2.3个点，是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩；还是因为名义增长和融资需求扩张，导致相对量不够。无论如何，指标走低是一个确定的结果。 第四，消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点，显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义，它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。 第五，企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 第六，企业招工前瞻指数维持季节性高位，企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好，企业愿意增加对未来的投资。 第七，从中国企业经营状况指数来看，3月经济状况依然不差。企业销售状况良好，投资预期上升；这与高频数据所呈现出来的内外需环境（比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等）也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说，融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响（图）。 正文 中国企业经营状况指数终值为59.4，低于2月的60.3，但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自2020年3月回升以来整体趋势性上行，而当前出现了高位徘徊的特征。 2020年2月，疫情冲击下中国企业经营状况指数（BCI指数）为37.3，此后逐月恢复。 其间出现过一次高位徘徊的特征，即2020年12月，从55.8回落至55.5；但1月、2月继续上行至57.2、60.3，3月的59.4属于第二次高位徘徊。 企业营收端仍保持着高景气，代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张；成本上升积压利润，但“企业利润前瞻指数”持平于上月，也并未出现下降。 3月企业销售前瞻指数为79.8，较上月的79.1继续上行。 3月企业利润前瞻指数为66.3，持平于上月的66.3。 企业融资环境指标大幅走低2.3个点，是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩；还是因为名义增长和融资需求扩张，导致相对量不够。无论如何，指标走低是一个确定的结果。 3月企业融资环境指数为47.5，较上月回落2.3个点。中国企业经营状况指数总指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值，在销售正向变化、利润基本持平的背景下，总指标回落主要由融资、库存这两个分项带来，而本月融资的变化幅度又大于库存。 企业融资环境指标走低是一个结果，逻辑上它可能由两个过程带来：一是信贷、社融出现了绝对量环比收缩；二是绝对量并未收缩，但相对于名义增长和融资需求的扩张来说，相对量偏紧。目前无法确认是哪一过程带来。 消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点，显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义，它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。 3月消费品价格前瞻指数为66.9，环比上月上行13.2个点，是2017年三季度以来环比上行幅度最大的一个月。 3月中间品价格前瞻指数为59.4，环比上行3.8个点。 综合来看，工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。 在前期报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》、《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中，我们分别介绍了BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数，它们与CPI走势在2018年之后有背离特征，但它们与债券走势、消费类资产估值走势维持着相对较高的吻合度。 企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 3月企业用工成本前瞻指数为83.5，较上月上行0.9个点。 3月企业总成本前瞻指数为85.8，较上月上行1.8个点。 从历史数据看，用工成本和调查失业率之间整体呈经验负相关关系。这在逻辑上也很容易理解，用工成本高，意味着劳动力存在缺口，一般对应就业情况不错。 2021年1-2月城镇调查失业率分别为5.4%、5.5%，较2020年12月的5.2%有明显抬升。我们理解这主要和1月三省疫情阶段性反弹，以及春节期间的季节性因素导致的。正常情况下调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。 企业招工前瞻指数维持季节性高位，企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好，企业愿意增加对未来的投资。 3月企业招工前瞻指数为71.8，低于2月的73.4，但高于2月之前。如前面对用工成本部分的分析，我们理解2月的招工指数主要由春节期间季节性所致；目前招工维持在季节性高位。 3月企业投资前瞻指数为75.4，较前值大幅上行7.1个点。这意味着目前微观预期良好，企业投资意愿较强。 从中国企业经营状况指数来看，3月经济状况依然不差。企业销售状况良好，投资预期上升；这与高频数据所呈现出来的内外需环境（比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等）也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说，融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响， 从以上指标特征来看，3月经济状况依然不差：虽然中国企业经营状况指数总指标略有走低，但主要由融资环境指标带来，销售指标等仍在扩张过程中，代表企业投资预期的指标也大幅上行。 这与高频数据所展现的内外需环境也基本匹配：3月30城商品房成交日均58万方，同比增长83.4%，较19年同期增长16.3%。CME预计3月挖掘机销量（含出口）同比增长46%。3月前20日韩国出口同比增长12.5%（1-2月分别为11.4%、9.5%），3月越南出口同比增长43%（1-2月累计同比23.3%）。 但3月企业融资环境指数走低是另一个不容忽视的事实。今年“货币供给中性+金融政策偏紧”将是货币环境的主线特征，而名义增长又在扩张，融资环境趋于收敛将不可避免。 这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响。我们可以通过观测企业融资环境指数与对流动性最敏感的创业板TTM滚动市盈率走势中观测到这一影响。 核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期；政策去杠杆力度超预期 郭磊篇 【广发宏观郭磊】易与低基数因素混淆的盈利景气 【广发宏观郭磊】宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证贸易共振假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策 【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济 【广发宏观郭磊】出口延续强势 【广发宏观郭磊】价格变化主要在哪些分项 【广发宏观郭磊】两个指标背离下的宏观特征 【广发宏观郭磊】2021与2017：相似及差异点 【广发宏观郭磊】PMI数据与第三轮脉冲 【广发宏观郭磊】融资环境收敛驱动BCI小幅放缓 【广发宏观郭磊】如何看企业利润的特征和趋势 【广发宏观郭磊】如何理解中央经济工作会议 【广发宏观郭磊】经济数据符合复苏中期的内生特征 【广发宏观郭磊】什么是需求侧改革 【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望 【广发宏观郭磊】PMI和BCI继续上行印证经济环比趋势 张静静篇 【广发宏观张静静】由四因子模型看Q3美股调整压力 【广发宏观张静静】拜登加税及基建政策将如何落地？有何影响？ 【广发宏观张静静】美联储为何暂时不提供削减QE信号 【广发宏观张静静】原油：1年的逻辑与10年的故事 【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点 【广发宏观张静静】10年期美债的短期变化与中期趋势 【广发宏观张静静】再谈10年期美债：驱动因素、前景及影响 【广发宏观张静静】怎么看油价上涨的持续性及影响 【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口结构切换 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？ 【广发宏观张静静】美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 【广发宏观张静静】美国内政：长期拐点；温柔转向 【广发宏观张静静】未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代 【广发宏观张静静】10Y美债收益率破1%释放怎样的信号？ 【广发宏观张静静】参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地 【广发宏观张静静】美货币财政大概率共进退，拐点或在21H2 【广发宏观张静静】美国地产：周期拐点还是昙花一现？ 【广发宏观张静静】警惕预期差——2021年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】历史上美国再通胀回顾：现象、成因与资产表现 吴棋滢篇 【广发宏观吴棋滢】财政预算报告有哪些增量信息 【广发宏观吴棋滢】开年财政数据有哪些特点 【广发宏观吴棋滢】中国PCT专利：第一背后的结构特征与方向 【广发宏观吴棋滢】全国农民工数据分析及推论 【广发宏观吴棋滢】2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化？ 【广发宏观吴棋滢】全国财政工作会议有哪些关注点？ 【广发宏观吴棋滢】2020年财政数据有哪些特征？ 【广发宏观吴棋滢】债务率与财政环境 【广发宏观吴棋滢】回归再均衡：2021年财政政策展望 【广发宏观吴棋滢】税收收入增速持续加快映射微观复苏 贺骁束篇 【广发宏观贺骁束】3月外需情况怎么样 【广发宏观贺骁束】粗钢表观消费量由什么决定 【广发宏观贺骁束】从高频数据看2月经济表现 【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势 【广发宏观贺骁束】春节期间的七条关键信息 【广发宏观贺骁束】商品房成交活跃，工业品价格分化 【广发宏观贺骁束】就地过年影响下的经济图景 【广发宏观贺骁束】全球疫苗接种情况简要梳理 【广发宏观贺骁束】猪肉价格为何出现一轮上行 【广发宏观贺骁束】关注趋势性——2021年通胀环境展望 【广发宏观贺骁束】工业原材料表现强势，出口集装箱运价新高 钟林楠篇 【广发宏观钟林楠】实际贷款利率下降应如何理解 【广发宏观钟林楠】货币政策委员会例会表述的细微变化 【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期 【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大 【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望 【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给 【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么 【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有指示意义 【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？ 【广发宏观钟林楠】如何看待2021年春节因素对流动性的影响 【广发宏观钟林楠】对“现代货币政策框架”的理解 【广发宏观钟林楠】2020年最后一份社融数据解读 【广发宏观钟林楠】信用收缩的三个规律 【广发宏观钟林楠】本轮信用扩张周期或顶点已现 【广发宏观钟林楠】回归常态化——2021年货币流动性展望 【广发宏观钟林楠】如何看待近期信用环境的变化 【广发宏观钟林楠】货币政策执行报告释放的七个信号 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。