世纪证券-恒顺醋业-600305-年报点评：全年目标完成，改革驱动业绩提速-210330

　　恒顺醋业(600305)
　　核心观点：
　　1)年度目标完成，Q4业绩环比提速显著。2020年公司营收20.14亿元，同比+9.94%；归母净利润3.15亿元，同比-3.01%；扣非净利润2.85亿元，同比+12.2%，增速复合预期。两项利润增速差异主要系19年非流动资产处置收益导致归母净利高基数。调味品主业收入19.39亿，同比+12.76%，“双十二”目标顺利完成。Q4单季营收5.68亿元，同比+15.27%；归母净利润0.84亿元，同比+17.62%，为2020年单季度最高，较Q3环比+3.3pct。公司拟每10股派现金股利1.57元（含税）。
　　2)改革红利释放，醋、酒品类毛利率改善。调味品综合毛利率40.76%，同比-5.84pct,主要系运费调整至成本核算。高端产品收入2.6亿元，占比13.4%（-2.9pct），主要源于醋酒产品吨价下降。醋收入13.42亿，同比+8.9%（量+11.2%/价-2%）；料酒收入3.15亿，同比+28.6%（量+31.6%/价-2.3%）。可比口径下调味品/醋类/料酒毛利率44.8%/49.5%/38.6%，同比+1.7pct/+2.97pct/+2.19pct。销售费用率因运费重分类同比-4pct至13.3%；管理费用率同比-0.46pct至5.86%。随着SAP等核心应用系统落地，公司运营效率有望持续改善。
　　3)战区制成效初现，渠道拓展顺利。分地区看，华东/华南/华中/华北/西部区域销售收入增速分别为+8.5%/+25.8%/+19.1%/+7.8%/+9.1%，外埠区域提速明显。渠道端，公司经销商数量净增185家，除华东区域外其他区域同比均净增加。渠道结构优化，线上收入达1.4亿，同比+38%。
　　4)2021年目标增长“双十三”。展望今年，公司改革进入深水区，品牌、营销、管理等改革措施有望进一步细化，营销渠道短板将逐步补齐，带动运营效率和盈利能力提升。公司全年目标积极，力争调味品主业收入、扣非净利润超13%增长。
　　5)风险提示：食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。