浙商证券-太阳纸业-002078-太阳纸业股权激励草案公告点评报告：股权激励绑定，21年量利齐升-210326

　　太阳纸业(002078)
　　大范围激励绑定核心骨干利益，行权目标较为稳健
　　本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计不超过6287.20万股，占总股本2.3954%，不设置预留股份，行权价格为8.45元/股。该计划对公司董事、高管及核心技术人员共1219人进行激励。其中，核心业务（技术）人员共1212名，获授数量占本次授予限制性股票总数的84.73%。通过股权激励，核心团队深度绑定公司利益，有利于为公司中长期发展打下坚实的团队基础。本次激励考核目标定比为2020年，2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%，即年复合增长率不低于14.47%，行权目标较为稳健。股权激励费用方面需摊销的总费用为3.32亿元，2021-2024年分别需要摊销1.69、1.21、0.36、0.05亿元，总体来看对当期利润影响有限。
　　需求回升叠加格局优化，浆纸景气向上
　　一方面，在全球再通胀及供需紧平衡背景下，自2020年7月起针叶浆、阔叶浆的价格分别从588、469美元/吨提升至969、763美元/吨，涨幅达64.80%、62.69%；对应双胶纸、铜版纸的价格分别从5400、5190元/吨提升至7338、7310元/吨，涨幅达35.89%、40.85%，考虑公司配套木浆自给率40%+，预计公司盈利将持续扩大。另一方面，疫后中小纸企资金压力较大叠加浆价高位，部分中小产能生存压力较大，而龙头具备制浆产能、规模优势带来的成本优势，进一步挤压中小产能份额，格局向龙头集中。我们认为本轮浆纸景气向上的核心是需求回升和格局优化，展望21年我们判断浆纸景气延续且仍有向上空间。分纸种来看，
　　（1）文化纸：目前铜版纸/双胶纸价格分别为7310、7338元/吨，较低点提升2200、2013元/吨；考虑党建需求乐观估计达100万吨（太阳增量或达25-40万吨），我们判断供需将持续维持紧平衡；3月500-1000元的提价函已顺利落地，预计后续仍有提涨空间。（2）溶解浆：目前价格8700元/吨，较低点提升3400元/吨，处于4年来最高分位，预期仍有向上动力；（3）箱板纸：目前价格5110元/吨，较低点提高1350元/吨；下游需求复苏叠加外废清零，产业格局显著优化，高端箱板表现更优，太阳废纸浆配套完善最为受益。
　　产能释放大年，中期成长逻辑通顺
　　产能情况来看，预期公司2021年的产销量较2020年能够实现10%+的增长。（1）文化纸：山东本部45万吨于20年11月投产，广西北海55万预期于21年下半年投产；（2）生活用纸：山东本部5万吨于20年9月投产，广西北海预期于15万吨21年下半年投产；（3）牛皮箱板纸：老挝40万吨箱板纸于20年12月投产，40万吨箱板纸预期于21年1月投产；（4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于21Q4投产。综上，我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约450万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产210万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。
　　盈利预测及估值
　　林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司20-22年分别实现营收215.7、332.7、373.8亿元（-5.25%/+54.28%/+12.33%），归母净利19.70、38.56、46.77亿元（-9.55%/+95.73%/+21.29%），对应PE为20.20X/10.32X/8.51X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　浆纸价格提涨低于预期，新产能投放进度不达预期