兴业证券-同程艺龙-0780.HK-加速渗透低线，抗风险能力亮眼-200327

　　4Q19&FY19：业绩符合预期，全年净利率超20%。4Q19同程艺龙实现收入19.57亿元，同比增长24%，基本符合预期，4Q销售费用率由于广告投入如预期（35%以上）提升至38%；调整后净利润约3.31亿元，调整后净利率为16.92%，同时19年全年收入73.9亿元，同比增长40.7%(合并基准21.37%)，经调整净利润为15.4亿元，调整后净利率为20.9%，符合我们预期（收入74亿元，经调整净利润15.5亿元）。
　　业务方面：住宿继续低线渗透，地面交通如预期take rate回暖。1)四季度在线住宿增速达46.7%，低星酒店的间夜量达70%；2)在线交通机票业务稳定，机票票量增速快于行业整体增速；地面交通因增值服务（“慧行”占比在4Q19贡献超30%）环比上升使得交通take rate升至3.5%以上，交通收入整体增速10.2%。3）MAU & MPU 4Q同比增长18.5%/21.5%至2.06亿/2710万人，全年GMV高达1661亿(YoY+26.3%)。
　　预计1Q收入下滑44.5%但仍将维持盈利，2Q交通业务好转。由于公共卫生事件带来的影响，尤其2月上旬几乎没有收入，我们预估1Q20公司收入将下滑44.5%，但良好的管控能力使得费用端也随即减少，预计销售费用同比下滑30%+，预计调整后净利润将维持盈利。同时，我们预计二季度公司交通业务将有所回暖。
　　投资建议：我们看好公司较强的盈利能力，但由于行业逆境，我们将公司20/21年收入由92/107亿元下调至70/92亿元，经调整后净利润为由18.7/21.8亿元下调至11.7/18.7亿元，基于DCF重估公司的目标价为13.51港元，对应20/21年约21.4x/13.4x PE，维持“买入”评级。目前公司对应20年PE为17x/10.6x。
　　风险提示：中国经济波动影响行业景气度；行业政策风险；自然灾害、政治等突发事件风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高。