财信证券-金山办公-688111-用户群体持续成长，现金流增势强劲-210324

　　金山办公(688111)
　　投资要点：
　　事件： 金山办公发布 2020 年年度报告。公司实现业务收入 22.61 亿元，同比增长 43.14%；实现归属于母公司所有者的净利润 8.78 亿元， 同比增长 119.22%；其中办公软件授权业务 8.03 亿，同比增长 61.90%；办公服务订阅业务 11.09 亿， 同比增长 63.18%；互联网广告推广业务 3.49亿，同比减少 13.61%。
　　业绩亮眼，用户数与付费率持续增长。公司在 2020 年疫情压力下仍实现营收快速增长， 授权与订阅业务均表现出强劲动力。订阅业务方面，公司活跃用户与付费用户自疫情好转的用户回落后再创新高，其中全年 MAU 达 4.74 亿，年度同比增长达 15.33%；累计年度付费个人会员数达 1962 万，同比增长 63.23%。授权业务方面，全年授权收入略低于此前预期，我们认为是自主可控招标在疫情影响下出现节奏调整，但 60%以上的增长速度仍可充分反映公司在 B 端、G 端办公软件市场的竞争力。
　　云转型叠加规模效应，现金流大幅增长。公司由产品向订阅转型的成功有所显现，全年预收款项（合同负债+其他非流动负债）增长明显，报告期末预收总额达 9.18 亿元，较 2020 年年初增长约 119%。叠加授权业务的规模效应及期间费用的良好管控，公司现金流实现大幅增长，全年经营性现金流量净额达 15.14 亿元，同比增长约 159%。 我们认为，公司按现有用户结构继续增长的确定性较高，迅速增长的预收款项与高毛利率的授权业务将促使公司保持超高速的现金流增长。
　　十四五仍强调自主可控，关注赛道远期结果。虽然公司 2020 年授权业务收入略低于此前预期，但十四五规划再次强调了自主可控的重要性，党政招标全部落地的确定性得到保证。但当前全球政治经济环境较为复杂，我们认为自主可控短期招投标进度具有较大不确定性，而自主可控赛道的远期结果具有相对确定性。我们对五年（即 2024 年）党政招投标终局进行预测，预计 2024 年授权业务规模区间约为 24.76- 28.51亿元，2021-2024 年授权业务 CAGR 区间约为 32.51%- 37.27%。
　　盈利预测与评级。预计公司 2021- 2023 年分别实现营收 33.14、45.17、60.61 亿元，归母净利润分别为 11.48、15.58、21.83 亿元，EPS 分别为2.49、3.38、4.73 元。参考以 Adobe 为代表的国际 SaaS 巨头发展历程，以公司 2024 年对标 Adobe 的 2020 年所处发展节点，充分考虑公司业绩的成长性与基于信创市场招标不确定性导致的波动性，给予公司2024 年合理市值区间 2100- 2400 亿元。由于全球市场利率目前波动较大，参考上证 50 净收益指数与沪深 300 指数的长期回报率， 按 10%进行折现，对应 2021 年合理市值区间约为 1578- 1803 亿元，对应合理股价区间约为 342-391 元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：信创业务发展不及预期风险；宏观经济下行风险。