财信证券-志邦家居-603801-产品渠道齐发力，助力业绩高增长-210323

　　志邦家居(603801)
　　事件：公司发布2020年年报。2020年实现营业收入38.40亿元，同比增长29.65%，归母净利润3.95亿元，同比增长20.04%，扣非归母净利润3.59亿元，同比增长25.77%。其中，2020Q4实现营业收入14.68亿元，同比增长46.21%，归母净利润1.98亿元，同比增长104.93%，扣非归母净利润1.73亿元，同比增长110.04%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.0元（含税），每10股转增4股。
　　衣柜业务增长快，大宗业务持续发力。分产品看，公司橱柜收入24.99亿元，同比增长18.02%，衣柜收入11.41亿元，同比增长55.34%，衣柜业务保持高增长，占比提升5.47个百分点至30.98%。分渠道看，经销门店/直营门店/大宗收入分别为21.25/2.32/11.75亿元，分别同比增长10.8%/27.3%/83.7%，大宗业务快速扩张，占比同比提升9.7个百分点至31.9%。
　　毛利率持续稳定，费用率小幅升高。公司2020年毛利率为38.92%，同比减少0.31个百分点，期间费用率同比提升0.70个百分点至26.25%，其中研发费用率提升较快，同比提升1.34个百分点至5.88%。分产品看，橱柜毛利率为41.8%，同比减少0.59个百分点，衣柜毛利率为33.4%，同比提升1.78个百分点，未来随着规模效应的释放，公司盈利能力有望进一步提升。
　　地产竣工持续向好，行业集中度不断提升。预计2021年地产竣工数据持续向好，加之精装修趋势的不断加快，公司大宗渠道持续发力，公司业绩有望维持快速增长。我国橱柜、衣柜等家居行业集中度较低，呈现出大行业、小公司的特点，公司顺应行业趋势，进行多品类布局，未来橱柜、衣柜、木门等品类的集中度仍有较大的提升空间。
　　投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为5.22亿元、6.27亿元、7.57亿元，对应EPS分别为2.34元、2.81元、3.39元，对应PE为25.78倍、21.47倍、17.79倍。参考同行业估值水平，给予公司2021年底26-28倍PE，对应合理区间60.84-65.52元，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：地产竣工不及预期，大宗业务拓展不及预期。