东吴证券-【东吴固收李勇|转债】 洋丰转债:产业链优势显著的磷复肥龙头 20210324【公众号研报】-210324

　　报告摘要 事件 洋丰转债（127031.SZ）于3月25日开始网上申购：总发行规模为10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于“年产30万吨合成氨技改项目”。 当前债底估值为89.79元，YTM为2.71%。洋丰转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为112元（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.6067%（3/23）计算，纯债价值为89.79元，纯债对应的YTM为2.71%，有一定的债底保护性。 当前转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年10月8日至2027年3月24日。初始转股价20.13元/股，正股新洋丰3月23日的收盘价为20.09元，对应的转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。 转债条款中规中矩，总股本和流通盘的稀释率分别为3.67%和4.02%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。正股新洋丰总股本约13.05亿，按初始转股价20.13元计算，转债发行10亿对总股本稀释率为3.67%，对流通盘的稀释率为4.02%，对总股本和流通盘造成的摊薄压力均较小。 我们预计上市价格在103.58~115.13元区间，网上中签率0.0052%。综合可比标的，考虑到洋丰转债有一定的债底保护性、评级尚可、规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在10%左右，对应的上市价格103.58~115.13元区间。我们预计股东配售比例65.79%，预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。 观点 农产品价格上涨带动化肥需求回暖。2020年以来，玉米、水稻、小麦等农产品价格较以前均有不同程度的上涨，有助于激发农户对肥料的需求，此外，主粮价格回暖也促使农民种植意愿提高，对化肥需求和利润水平会有所促进。公司作为磷复肥行业龙头将会显著受益。 产业链一体化优势突出，物流优势越发明显。公司具有年产各类高浓度磷复肥逾800万吨的生产能力及320万吨低品位磷矿洗选能力。公司对上游原材料进行了布局，为公司构筑了成本领先的竞争优势，且顺应农业现代化发展趋势，产业链向下游延伸至现代农业，产业结构得到进一步完善。公司位于农业产区华北平原-长江中下游皮暖的中心位置，水路、铁路、公路四通八达。在当前铁路运力紧张，运价不断上调的背景下，物流优势越发明显。 产品结构逐步优化，向薄弱市场发力。在新产能方面，公司的30万吨/年的合成氨技改项目稳步推进，同时新投资的30万吨/年的高品质经济作物作用肥料在建，上述产能相继投产后将进一步优化公司的产品机构，并提高公司的产业链一体化，使公司实现上游原材料合成氨的自给，保障公司业绩提升。此外，公司在湖北、东北、河南等重点市场已经建立绝对领先的优势，对于西南、东南等相对薄弱的市场作为重点市场，不断加大资源投入，提升市场占有率。 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，新建产能投放进度不及预期。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为89.79元，YTM为2.71%。洋丰转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.5%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.6067%（3/23）计算，纯债价值为89.79元，纯债对应的YTM为2.71%，有一定的债底保护性。 当前转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年10月8日至2027年3月24日。初始转股价20.13元/股，正股新洋丰3月23日的收盘价为20.09元，对应的转换平价为99.8元，平价溢价率为0.20%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，转债条款中规中矩。 总股本稀释率为3.67%。按初始转股价20.13元计算，转债发行10亿对总股本和流通盘的稀释率为3.67%和4.02%，对总股本和流通盘造成的摊薄压力均较低。 2. 投资申购建议 我们预计洋丰转债上市首日价格在103.58~115.13元之间。 正股方面：按新洋丰最新收盘价测算，当前转债平价为99.8元。 转股溢价率方面： 1）我们参照评级、规模及行业可比标的司尔转债、彤程转债和百川转债，当前（2021/3/23）转股溢价率分别为12.87%、10.74%和9.78%，上市当日转股溢价率分别为8.41%、9.2%和13.08%； 2）我们参考近期申购的金田转债、盛虹转债和日丰转债，2021/3/23日平价溢价率分别为 9.61%、12.34%和0.47%； 3）我们参考近期上市的转债：朗科转债（3月16日上市）、嘉元转债（3月15日上市）、英特转债（3月10日上市），上市首日转股溢价率分别为7.89%、21.56%、41.64%。 综合可比标的，我们可以判断洋丰转债有一定的债底保护性、评级尚可、规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率中枢在10%左右，对应的上市价格在103.58~115.13元区间。 我们预计原股东优先配售比例为65.79%。新洋丰的前三大股东为洋丰集团股份有限公司、杨才学和新洋丰农业科技股份有限公司回购专用证券账户，最新持股比例分别为47.53%、4.55%和3.67%，共合计持股55.75%，股权结构较为集中。参考发行的司尔转债（评级AA，规模8亿元）原股东优先配售额为39.05%，彤程转债（评级AA，规模8亿元）原股东优先配额为92.53%，所以我们预计洋丰转债原股东优先配售比例为65.79%。 我们预计中签率为 0.0052%。洋丰转债发行总额为10亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.79%，剩余网上投资者可申购金额为3.421亿元。预测申购户数为650万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0052%。 3. 正股基本面分析 农产品价格上涨带动化肥需求回暖。复合肥和现代农业服务行业的下游行业为农业，面向对象为经销商和农户，最终消费群体为广大农户。2020年以来，玉米、水稻、小麦等农产品价格较以前均有不同程度的上涨，有助于激发农户对肥料的需求，此外，主粮价格回暖也促使农民种植意愿提高，对化肥需求和利润水平会有所促进。公司作为磷复肥行业龙头将会显著受益。 产业链一体化优势突出，物流优势越发明显。公司具有年产各类高浓度磷复肥逾800万吨的生产能力及320万吨低品位磷矿洗选能力。此外，公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥进口权的企业，利于企业的生产需求。公司对上游原材料进行了布局，为公司构筑了成本领先的竞争优势，且顺应农业现代化发展趋势，产业链向下游延伸至现代农业，产业结构得到进一步完善。公司位于农业产区华北平原-长江中下游皮暖的中心位置，水路、铁路、公路四通八达，公司还拥有铁路专用线、水运码头等基础设施，在当前铁路运力紧张，运价不断上调的背景下，物流优势越发明显。 产品结构逐步优化，向薄弱市场发力。在新产能方面，公司的30万吨/年的合成氨技改项目稳步推进，同时新投资的30万吨/年的高品质经济作物作用肥料在建，上述产能相继投产后将进一步优化公司的产品机构，并提高公司的产业链一体化，使公司实现上游原材料合成氨的自给，保障公司业绩提升。此外，公司在湖北、东北、河南等重点市场已经建立绝对领先的优势，对于西南、东南等相对薄弱的市场作为重点市场，不断加大资源投入，提升市场占有率。 公司2020前三季度营收有所下滑，归母净利润同比增速较前期大幅上升。公司2018年营业收入较2017年小幅上涨主要是由于2018年化肥行业的主要原材料如液氨、硫磺等市场价格上涨，生产成本的上涨使得磷肥、复合肥的销售价格相应提升。2019年营收较2018年下降，主要是由于磷肥和常规复合肥销售收入下降引起的。2020年前三季度发行人的营收较上年同期（2019年1-9月）增加12163.94万元，主要是磷肥、复合肥等销售收入增加所致，由于今年玉米价格上涨，复合肥下游需求逐步增加，使发行人主要产品销售量增加。2020年前三季度营收同比增速回正，归母净利润较2019年度有较大的增长，同比增长23.9%。 常规复合肥为公司营业收入的主要来源。公司主营业务主要分为磷肥、常规复合肥、新型复合肥等板块。其中，常规复合肥2017年至2020前三季度的营业收入占总营收比例均超50%，新型复合肥加速渗透，虽在总营业务收入占比中呈小幅波动状态且占比较小，但新型复合肥在普通复合肥的氮磷钾基础上进行了功能性的提升，近年来在大田作物领域也呈现出部分代替普通肥料的趋势，且新洋丰作为复合肥龙头，具备相关的技术实力与配套的服务能力，随着新型复合肥的进一步推广发展，将有望为公司带来新的利润增长点。 三费率整体2016年后波动较小，基本与营业收入波动保持一致。2016年销售费用率较前期产生较大幅度的下降主要是因为2016年销售费用较2015年销售费用下降幅度较大，而营业总收入下降幅度相对较小。2017年以后销售费用金额波动情况基本上与营业收入波动保持一致；管理费用率一直保持在3%左右浮动，较为稳定；财务费用总体来说占营业收入的比例较小，2018年至2020年前三季度的财务费用为负数主要是因为发行人银行存款余额产生较大的利息收入可以抵消利息支出、汇兑损失及手续费后仍有部分结余。 4. 风险提示 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，新建产能投放进度不及预期。 相关报告 日丰转债：家电电缆冠军，扩产并购共进 20210322 盛虹转债：差异优势突出，项目成长可期 20210321 中钢转债：国内冶金先锋，国际多元发展 20210318 震安转债：国内建筑减隔震领域龙头 20200312 正股重要，择时也重要 20210305 抱团vs双低：平价or估值？20210203 防守为主，静待花开 20210118 免责声明