安信证券-当升科技-300073-正极龙头持续放量，踏上高镍新征程-210323

　　当升科技(300073)
　　公司 2020 年实现扣非后盈利 2.44 亿元，同比增长 189.89%。 公司发布 2020 年年报， 实现营业收入为 31.83 亿元，同比增长 39.36%；归母净利润为 3.85 亿元，同比增长 284.12%。扣非归母净利润为 2.44 亿元，同比增长 189.89%。 其中第四季度实现营业收入 11.55 亿元，归母净利润 1.20 亿元，同比增长 128.06%，环比增长 1.27%；扣非后归母净利润1663.21 万元，同比增长 103.56%，环比下滑 85.34%。 2020 年公司归母净利润与扣非净利润差异较大，主要原因为： 1、远期结汇到期及公允价值变动收益 7498.30 万元， 2、中科电气股票出售及公允价值变动收益 6700.28 万元， 3、政府项目分摊至当期损益 2555.78 万元等共计 1.69亿元计入非经常性损益。
　　公司正极材料产销量持续提升。 根据公司年报资料， 截至 2020 年底，公司正极材料总产能 4.4 万吨，其中在建产能 1 万吨，建成产能 3.4 万吨； 2020 年实际有效产能 2.5 万吨， 其中三元材料产能 2.21 万吨，钴酸锂产能 2880 吨。 销量方面， 2020 年公司锂电材料销量为 2.4 万吨，同比增长 58.39%， 其中海外销量 1.01 万吨。从销售收入来看，锂电材料收入 30.14 亿元，同比增长 38.45%，占营收比例为 94.67%，毛利率17.60%； 智能装备业务销量 2,155 座，同比增长 29.66%， 实现营业收入 1.59 亿元，同比增长 57.99%，毛利率为 47.85%。 2020 年锂电设备产销量均大幅增长，主要是得益于新产能充分释放以及国内外客户对公司产品未来需求量较大。
　　三元高镍化已成行业发展趋势，正极行业集中度不断抬升。 三元电池高镍化有助于提升电池比容量，从而解决电动汽车里程短、续航难等问题；其次，三元高镍电池降低了稀缺资源钴的含量，从而保障了三元电池的成本可控。若钴价在未来进一步抬升， NCM811 电池的低成本优势将更加明显， 同时随着三元高镍电池的相关技术不断成熟以及规模化成产带来的降本提效，高镍三元电池成本有望在 2030 年降至LFP 电池的相近水平。在安全性、高效性、低成本等因素的驱动下，三元高镍电池是目前商业化电池的首选。此外，三元正极领域的现有市场集中度低于其他电池材料，主要原因在于 6 系等主流材料技术壁垒较低，随着高镍化趋势带来的核心技术路线不断升级，未来正极材料壁垒将不断提升，具备技术、成本等优势的龙头企业在尾部厂商加速出清的驱动下，市占率有望加速抬升。
　　战略协议积极锁定原材料资源，优质客户保障产能充分利用。 公司于 2021 年 2 月与 HPAL 签署战略采购协议，协议中规定： 2021 年起 8年内 HPAL 需累计向公司供应 4.32~14.9 万吨镍原料、 0.54~1.83 万吨钴副产品。 HPAL 的镍、钴资源供应能力极强，可极大程度上保障公司的原材料充足供应。同时，公司核心客户 SK 产能将在全球范围内快速扩张， 将保障公司新增产能的有效利用。未来随着公司新增产能的释放，公司市占率有望跃升，业绩也将进入到快速增长通道。
　　投资建议： 维持公司买入-A 的投资评级。 我们预计公司 2021 年-2023年收入分别为 68.86、 99.80 和 131.03 亿元；营收增速分别为 116.3%、44.9%、 31.3%；归母净利润分别为 6.07、 8.75、 11.88 亿元，增速分别为 57.8%、 44.1%、 35.8%； 维持公司买入-A 的投资评级。
　　风险提示：行业政策变化不及预期； 新建产能释放进度不及预期等