兴业证券-华能水电-600025-需求改善折旧到期，把握公司发展双拐点-210324

　　华能水电(600025)
　　投资要点
　　复盘：电价预期和弃水问题是影响公司估值的两大要素。 华能水电作为云南最大水电公司，连续多年保持云南省内装机规模第一、发电量第一的地位。 公司水电业务营业收入与毛利均占电力业务的 99%左右。 1）上市至2018 年底， 市场对云南省电力供需格局和电价走势尚存担忧， 公司 PB 估值从 2.5 倍向下跌破 1.5 倍。 2） 2019 年初至 8 月， 云南省弃水问题出现拐点， 同时，公司澜上云南段高电价机组投产预期触发公司估值修复， PB重回 2 倍。 3） 2019 年 8 月至 2020 年 6 月，市场反应来水偏枯预期。 但我们认为， 长期维度下， 来水的移动平均中枢基本稳定，单独年份的来水波动可影响 EPS 但不会成为估值变化的主因。
　　业绩基石： 澜上电力外送， 量价稳定。 华能水电电量消纳分为三部分： 1）点对网特高压外送广东； 2）网对网进入云南电网转南方电网外送广东、广西； 3）省内电量消纳。 其中： 澜上机组每年固定 200 亿千瓦时通过特高压送广东， 上网电价 0.30 元/千瓦时高于公司综合结算电价（ 0.226 元/千瓦时， 2019 年）， 是业绩的压舱石。
　　引入绿色铝硅产业， 电力需求持续改善， 云南市场化电价让利有望收窄。经测算， 云南省引进电解铝硅产业， 短期可增加约 444 亿千瓦时用电量，较 2020 年用电量增加 21.9%。 供需格局的改善， 有助于改善云南弃水问题， 云南省市场化电价让利幅度有望收窄。
　　机组折旧到期，资本开支高峰已过，净利润有望上台阶。 公司在“十四五”期间折旧到期的水电站装机超 700 万千瓦， 约占公司目前水电装机总量的33%。 除托巴电站（装机容量 140 万千瓦） 约 200 亿资本开支外，公司暂无其余投资计划。 现有机组折旧到期后， 公司有望迎来净利润上台阶的拐点， 公司良好的盈利能力可在资本开支稳定的情况下持续。
　　投资建议： 综上所述，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 53/63/65亿元，同比增长-4%/20%/2%， 对应 3 月 23 日收盘价的 PE 为 18.5/15.5/15.1倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示： 宏观环境变化、机组投产不及预期、下游电力需求不及预期、电价政策变化等。