国金证券-纺织品和服装行业研究：聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会-210321

　　行业观点
　　 换轨体验型消费主导，行业处于新一轮增长期： 中国体育服饰行业发展可分为品牌觉醒（1990-2001）、快速扩张（2002-2008）、行业调整（2009-2013）、经营转型（2014-至今）四大阶段，目前处于完成由概念型消费向专业体验型消费驱动切换后的经营转型期。随着体育政策由竞技体育转向大众体育以及主要体育服饰企业完成库存消化及深化零售转型，行业已进入新一轮增长期。 截至 2020 年体育服饰行业零售市场规模 3150 亿元， 疫情影响下 CAGR5 仍达到 11.1%。
　　受益三大产品特性+消费升级趋势， 体育服饰已成服装板块最佳黄金赛道：1） 体育服饰行业兼具高成长（14-19 年 CAGR5 为 16.6%）、 高盈利（上市公司平均 ROE18%、 毛利率 44.3%）、高集中度（20 年 CR5 达 70.7%） 特征， 均远超服装行业平均水平。 2） 国际经验表明，体育服饰相比其他服装品类更有望长期维持高景气， 同时不同经济周期下增长韧性更强。 3）三大产品属性决定黄金赛道底层逻辑， 以功能性开辟差异化赛道创造需求、 以普适性挤压其他鞋服品类市场、 以社交性提升产品溢价。 4）在消费升级趋势下，体育服饰有望直接受益于满足高层次运动健康需求的体育产业发展实现确定性增长。
　　长短期利好共振， 体育服饰行业未来可期： 1）长期来看，随着体育产业政策红利不断释放叠加大众体育渗透率提高解锁庞大内需，体育服饰行业将维持较高增长速度。 我们分别采用自上而下、自下而上两种方法测算， 预计2025 年体育服饰零售市场规模近 6000 亿元， 20-25 年 CAGR5 约 13.8%。2）短期来看，疫情后居民健康意识增强激发运动需求、重大体育赛事顺延至 21-22 年集中举办均带来结构性机会。在 20 年低基数基础上，需求端的爆发有望大幅提升体育服饰企业 21 年业绩同比增速。
　　高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发： 体育服饰行业集中度高、利于孕育大市值公司， 自 14 年完成主导消费类型切换后， 产品+品牌文化取代渠道成为驱动市场集中的核心竞争要素。 把握科技、营销、效率三重竞争壁垒的龙头品牌持续扩大优势， 14-20 年行业 CR5 已由 54.7%上升至 70.7%的高位。在当前由国际品牌 Nike、 Adidas 领先的两超多强格局下，经过产品科技升级、把握国潮机会、执行 DTC 改革显著强化综合竞争力的国产品牌如安踏体育、李宁、特步国际， 未来有望抓住中低端市场扩容机会并逐步进军中高端市场以提升整体市场份额。
　　投资建议
　　多重利好加持下体育服饰全产业链都将迎来发展机会， 占据核心位置和话语权的体育品牌商将有望率先受益，我们继续坚定看好产业链上下游环节中研发设计能力强、经营效率高、业绩增长弹性大的龙头企业。 重点关注安踏体育（多品牌综合性体育服饰集团）、 李宁（产品力突出的国货崛起领军者）、申洲国际（效率领先的体育服饰代工龙头） 等。
　　风险提示
　　疫情反复影响正常经济活动、 体育消费不及预期、行业竞争加剧等