光大证券-信维通信-300136-跟踪报告之三：并购优质电阻资产布局高端被动元件赛道-210320

　　信维通信(300136)
　　事件：
　　近期，信维通信以5,000万元的转让价格完成对聚永昶100%股权的收购。
　　点评：
　　高端被动元件是信维通信战略规划的重要方向之一。被动元件是电子产品的基石，近几年受消费类电子产品、5G通讯、新能源汽车、物联网等应用领域快速增长的带动，市场需求旺盛。现阶段，高端被动元件主要被日本、韩国、中国台湾地区的厂商垄断，存在较大的国产化需求和自主可控的紧迫性。信维通信通过对聚永昶的收购，快速搭建电阻产品的研发与制造能力，未来将逐步布局电容和电感等领域，全面进军高端被动元件产业。
　　聚永昶主营业务为电阻的研发与生产。聚永昶在电阻领域拥有行业领先的研发与生产能力，产品广泛应用于消费类电子、计算机、通讯、工控、安防、电源、医疗设备、无人机、机器人、电动车等领域。其核心技术团队成员拥有丰富和成熟的陶瓷电阻、合金电阻、薄膜电感、一体成型电感的研发技术与专利；聚永昶注重精益生产和成本管控，在品质与效率上达到行业一流水平，可实现较高的经营效益和产品毛利。随着合作的推进落地，双方将充分利用各自的优势资源，有望进一步扩大业务规模，加速推进公司在高端被动元件领域的战略布局。2020年收入为2176万元、净利润为90.0万元。
　　交易对价对应2021年PE约为4x。李俊、李想、尹红徽、李岗强、李影作为交易对方承诺标的公司聚永昶2021年度、2022年度、2023年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1,200万元、1,500万元和1,800万元，三年累计承诺净利润总额不低于4,500万元。
　　信维通信目标中国式的村田。信维通信的使命是通过对基础材料、基础技术的研究，创造出值得信赖的创新产品与解决方案。公司通过收购聚永昶100%股权，将加速推进公司在高端被动元件领域的战略布局，为客户提供更丰富的产品和解决方案，深化公司“材料->零件->模组”的一站式研发创新能力，持续打造技术驱动型企业，成为中国式的村田。
　　此次收购以发挥各自的优势资源为基础，充分发挥公司在生产经营管理、大客户平台和市场开拓等方面的领先优势，提升公司产品的垂直整合能力，实现更大效益的协同。此次收购符合公司作为全球领先的零部件供应商的长远规划和发展战略。
　　1、无线充电业务：材料优势显著，接收端份额稳固，发射端空间广阔
　　无线充电市场空间未来市场空间广阔，信维具有全球化的研发布局，材料技术优势显著，且具备泛射频器件自主供应优势，垂直一体化能力较强。接收端：在国内安卓系客户及韩系客户高端旗舰机型中，公司已成为无线充电接收端模块的主力供货商；随着20H2北美大客户新品发布后配套推出的Magsafe生态，未来无线充电接收模组将成为大客户终端产品标配，公司凭借长期合作及技术优势已逐渐在大客户手机、平板、TWS耳机的无线接收端模组中占据主要份额，成为大客户无线充电生态接收端的主要受益者。发射端：随着北美大客户取消inbox附赠充电插头，发射端模组将打开广阔市场，广阔的无线充电发射模组市场将为信维通信业绩带来巨大弹性。
　　2、天线业务：5G手机加速渗透，LCP客户份额快速提升
　　北美大客户：在传统笔记本电脑、平板电脑天线方面，信维通信在原有LDS天线基础上，新增供货射频连接线和同轴电缆，实现单机价值量的提升；在一体机台式电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等新产品天线方向，信维通信也逐步开始供货。此外，低价版手机也将为信维贡献进一步的业绩增量。安卓客户：目前安卓系的5G手机普遍采用LDS而非LCP/MPI方案，信维通信作为安卓客户5G手机天线核心供应商，有望受益于5G快速发展趋势。公司具备从LCPFlim、FCCL到SMT的一站式LCP器件解决方案，已配合北美大客户等国内外客户做十几个项目的开发，未来随着5G手机的加速渗透，LCP产品的市场份额占比将持续提升，贡献稳定营收增长。
　　3、BTB连接器：国内唯一0.35pitch供应商，国产替代进行时
　　BTB连接器主要用于连接主板和模组，在智能机的RF、I/O、LCM、CCM、声学等领域有广泛使用，平均每部智能机约使用10-15对以上，行业主要厂商包括JAE、MOLEX、HRS和松下，目前主要是日系企业主导，未来国内厂商有望快速崛起。公司作为国内高性能精密BTB连接器的佼佼者，已成为0.35Pitch国内唯一制造商，有望抓住机遇快速发展，进一步拓展国内外主流终端品牌厂商BTB连接器份额。
　　4、射频前端业务：并购布局积累深厚，国产替代空间广阔
　　公司2016年即已成立子公司信维微电子，通过自主研发、对优质企业参控股、与科研院所战略合作等多种方式，积极布局射频前端领域，并在开关和PA方面已经小有成效。在此基础上，公司通过收购国内SAW滤波器龙头德清华莹的部分股权，继续重点突破单机价值量最高、整合难度最大的滤波器细分市场，持续深耕射频前端领域。信维通信目前已开发22款滤波器产品，持续拓展自身SAW、BAW滤波器专利布局，未来有望通过整合各分立器件技术形成前端模组化布局，受益前端国产替代进程，发展空间广阔。
　　盈利预测、估值与评级。根据公司2020年业绩快报，公司2020年归母净利润为9.7-10.7亿元，我们将公司2020年归母净利润预测下修为10.3（下调27%）亿元；此外一方面考虑到公司在无线充电、射频前端、B2B连接器、LCP天线等业务持续的大额研发投入；另一方面考虑到部分客户的部分新产品上市推迟、人民币升值导致汇兑损失加大和股权激励摊销费用，我们将公司2021和2022年归母净利润预测下修为13.4（下调35%）和17.1亿元（下调37%）。目前260亿元市值对应2021和2022年PE为19x和15x。
　　我们看好信维通信全球领先一站式泛射频提供商的战略定位、“天线——射频传输线——射频连接器——射频前端”以及无线充电的业务布局。此外信维通信的使命是通过对基础材料、基础技术的研究，创造出值得信赖的创新产品与解决方案，公司将加速推进公司在高端被动元件领域的战略布局，深化公司“材料->零件->模组”的一站式研发创新能力，持续打造技术驱动型企业，成为中国式的村田。因此我们维持信维通信“买入”评级。
　　风险提示：手机出货不及预期；新业务及新产品拓展不达预期