兴业证券-两会聚焦系列报告之二：应对老龄化，从“破局”到“加速”-210317

　　近期，《十四五规划纲要》和2021年《政府工作报告》都提出要“实施积极应对人口老龄化国家战略”，具体举措方面“推动适度实现生育水平”已经“破局”推进，《政府工作报告》强调“逐步延迟法定退休年龄”，“延迟退休”也开始布局。应对老龄化，已经从生育率举措“破局”进入延迟退休举措“加速”阶段。
　　“延迟退休”背后的原因：“人口老龄化”加剧。自2010年起，中国劳动人口（15-64岁）占比回落且抚养比上升。同期，中国生育政策逐步放松，但出生率仍未明显改善，背后对应的可能是生育、抚养的经济、精力成本较高等一系列原因。
　　“人口老龄化”直接带来养老金缺口压力。目前，中国养老金体系为“三支柱”模式，且更多依赖第一支柱。“现收现付”、“统账结合”制度下，“人口老龄化”直接带来参保赡养率在2011年后趋势上升，意味着基本养老保险的收入增长斜率不及支出。若不考虑延迟退休、缴费率提升等其他变化，经估算，养老金缺口压力或进一步上升。
　　“人口老龄化”也拖累中长期潜在经济增长中枢。从生产要素法来看经济增长，截至2019年，劳动力、资本、TFP三大拉动均回落，其中劳动力对增长的拉动自2010年起降至1个百分点以下。往后看，尽管劳动参与率、城镇化率或继续上升，但假设生育率未明显提升，按照目前人口年龄结构趋势外推，有效劳动力增速或进一步回落从而拖累中长期潜在经济增速。
　　对政策的影响：货币、财政政策不会大开大合。中长期看，养老金缺口、降成本鼓励生育等均意味着财政或更多向民生领域倾斜，这也需要货币政策配合。同时，中长期看，存量债务的存续问题也意味着政策利率有下行诉求。
　　老龄化“破局”探讨：鼓励生育、延迟退休、养老金融，货币国际化增进国民福利。1）鼓励生育：扩大人口基数，一方面可以缓解老龄化；另一方面可以增加劳动力要素，延长人口红利释放的持续性。2）延迟退休：中国人口预期寿命持续增加，且接近OECD经济体平均水平。但全球对比来看，中国退休年龄偏低较为显著。延迟退休可以有效缓解养老金的支付压力，减轻国家财政负担。3）发展养老金融：不仅有助于减轻国家财政负担，实现二三支柱对第一支柱的有效替代；还可以充分发挥资本市场作用，盘活养老金结余资金，实现养老金良性运转。4）货币国际化：从国际角度来看，提升本币国际化水平，实现金融渠道反哺。
　　风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。