平安证券-没那么强的生产,没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读【公众号研报】-210315

　　平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼 国家统计局今天发布的今年1-2月经济数据，除公布同比外，考虑到去年低基数导致同比读数大幅回升，也公布了和2019年1-2月的比值，以及2019到2021这两年的平均增速。 1、 前两个月的工业生产并没有显著超过季节性，“就地过年”倡议对工业生产的提振不及预期。1-2月工业增加值同比35.1%，而根据2018年和2019年工业增加值定基指数的环比均值计算，其同比增速也会达到32.7%，实际增速仅高出2.4个百分点。“就地过年”倡议对工业生产的拉动效果有限，原因一是近期原材料涨价对企业，尤其是中下游企业的生产意愿会有压制；原因二是就地过年的工人，劳动参与率可能不高。 2、 房地产仍是固定资产投资的支撑，基建和制造业投资再度构成拖累。1-2月固定资产投资的两年平均增速为1.7%，其中，房地产投资增速为7.6%，全口径基建投资增速为-0.7%，制造业投资增速为-3.0%。剔除掉基数原因后，我们认为房地产投资还有韧性，地产销售不弱，开发商通过销售回款补充现金流的渠道仍属畅通，这从1-2月房地产开发企业到位资金的两年平均增速为11.7%，处于2015年以来同期的高位中即可看出。1-2月全口径基建投资表现较弱，与财政资金投放较晚有关，预计后续将得到缓和。类比2018年制造业投资逆势回升，我们认为今年制造业投资还有较大回升空间。 3、 1-2月社会消费品零售总额的两年平均增速为3.2%，其中汽车为5.8%，是消费的重要支撑。按消费类型分，餐饮恢复节奏继续慢于商品零售。我们认为后续消费将继续修复：一是餐饮服务与疫情前相比仍有较大提升空间，随着国内疫情得到控制，预计这部分消费将逐步回归正常；二是内外需求都有支撑，这决定了1-2月失业率回升只是季节性的，就业市场好转也会逐步向居民消费传导。 去年极低基数给解读今年1-2月的经济数据增加了难度。抛去基数原因后，我们认为生产没有那么强，需求也没有那么弱。从实际需求的角度看，海外供需缺口对中国出口继续有支撑，制造业企业有资本开支的诉求；“两会”后地方专项债恢复发行，且额度不低，基建投资资金来源好转也会看到正面效果；由于房企能够通过销售回款补充现金流，建安投资明显回落的可能性也很小。在终端需求不弱的情况下，企业也会有动力去生产。 当前中国经济面临的主要问题并非总量的需求不足，而是大型企业和中小企业分化、工业和消费分化的结构性问题，需要政策继续加大对中小企业和薄弱环节的定向支持。如果随着海外经济复苏逐渐充分，中国出口注定面临转弱（我们判断时点在三季度），那么就需要尽快促使国内市场主体恢复元气，避免下半年经济增长动能显著转弱。这也是政策“不急转弯”的根本所在。 国家统计局今天发布的中国1-2月经济数据，除公布同比外，考虑到去年低基数导致同比读数大幅回升，也公布了与2019年1-2月的比值，以及2019到2021这两年的平均增速。 1 生产没那么强 先来看反映生产状况的工业增加值，它算不上强劲。今年前两个月工业增加值同比增长35.1%，比2019年1-2月增长16.9%，两年平均增长8.1%，处于近年来同期的较高水平，与2020年四季度相比也有明显提升。乍一看工业生产还不错，但如果考虑到“就地过年”，这个数据不能说强，只是比季节性好一点。从工业增加值定基指数的环比来看，工业生产具有季节性规律，如果用2018年和2019年1-2月的环比均值-14.1%和-26.0%来计算的话，今年1-2月的工业增加值同比增速也有32.7%，只比实际值低2.4个百分点。 这和2月官方制造业PMI生产指数大幅回落所显示的“就地过年”对工业生产的提振不及预期相一致。2月官方制造业PMI生产指数从53.5大幅下滑到51.9，降幅明显超过2011年到2019年这10年春节所在月的环比下降均值0.9。我们认为，“就地过年”倡议对工业生产的推动较弱，原因一是近期原材料涨价对企业，尤其是中下游企业的生产意愿会有压制；原因二是就地过年的工人，其劳动参与率可能也不高。国家统计局在解读2月制造业PMI数据时，提到2月反映“劳动力成本高”和“劳动力供应不足”的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期高点。 三大工业门类中，制造业表现最为亮眼，1-2月的增加值同比增长39.5%。对比来看，前两个月采矿业增加值同比增长17.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值同比增长19.8%。制造业增加值同比增速高，主要原因是今年前两个月出口比较强，带动1-2月工业企业的产销率攀升到98.5%，这是2001年有统计以来的同期最高水平。 生产后续形势如何，取决于需求情况。我们认为，内外需求继续修复，将推动上半年中国工业生产保持高景气。外需方面，海外疫苗接种加快、美国1.9万亿美元财政刺激法案出台，这些都将支撑中国出口；内需方面，制造业投资继续反弹，房地产建安投资仍有韧性，消费也还有较大的恢复空间。 2 投资没那么弱 分析完生产，再来看需求。前两个月固定资产投资累计同比35.0%，市场预期值是38.0%。相比2019年1-2月增长3.5%，两年平均增速为1.7%。三大分项的两年平均增速，房地产投资为7.6%，全口径基建投资为-0.7%，制造业投资为-3.0%。可见，房地产投资是目前固定资产投资的最主要支撑，而基建和制造业投资增长并不理想。 前两个月房地产投资累计同比38.3%，剔除掉基数影响后，我们认为后续房地产投资还能维持韧性。一是，房地产销售并不弱。1-2月商品房销售面积和销售金额近两年的平均增速分别为11.0%和22.3%，去年12月分别是11.5%和18.9%。在“就地过年”减少返乡置业的情况下，今年1-2月的房地产销售并不差。二是，目前销售回款占房企资金来源的比例超过一半，只要销售顺畅且没有大范围压降信贷额度，房企就能通过销售回款来为投资补充现金流。1月和2月的新增居民中长期贷款都处在高位表明，截至目前热点城市收紧房贷政策对房贷整体影响并不大。1-2月房地产开发企业到位资金同比增长51.2%，两年平均增长11.7%，高于2015年到2019年各年前两个月的累计增速。因此，目前来看房企融资收紧导致地产投资大幅下滑的可能性较小。 1-2月全口径基建投资表现较弱，和财政资金投放较晚有关，预计后续将得到缓和。1-2月全口径基建投资累计同比35.0%，两年平均增速为-0.7%，和2020年12月的单月增速4.3%相比明显下滑。基建投资表现较弱，一个原因是今年2月才开始大规模投放财政资金。在没有提前下发专项债额度的情况下，今年1月新增财政存款1.17万亿，比去年同期高了近7700亿，足见财政资金投放节奏偏慢。随着新增专项债的发行，基建投资面临的资金约束有望得到一定缓解。 前两个月制造业投资累计同比37.3%，高于固定资产投资整体增速。但近两年的平均增速只有-3.0%，表现非常之弱。往后看，类比2018年，我们认为今年制造业投资将有较大的回升空间。 2018年制造业投资逆势从前一年的4.8%回升到9.5%，其主要原因是2017年四季度制造业产能利用率到了78.5%，创历史新高，制造业企业有资本开支的需求。2020年四季度制造业产能利用率为78.4%，为历史次高，仅低于2017年四季度。而且，目前和2018年有两个很明显的不同，这使得今年制造业投资回升的空间更大：一是，2018年中美贸易摩擦不断升温，企业预期悲观。而现在出口强劲，国家统计局领导在解读2月制造业PMI时，也指出“多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观”；二是，2018年民企融资困难，而制造业企业又以民企为主，融资难融资贵的问题突出。但现在政策引导加大对制造业企业的信贷支持，根据银保监会数据，2020年全年新增制造业贷款2.2万亿，超过过去五年的总和。 3 消费复苏没那么快 消费方面，汽车是重要支撑。今年1-2月社会消费品零售总额累计同比33.8%，和2019年1-2月相比增长6.4%，两年平均增长3.2%，略低于固定资产投资的平均增速。汽车类零售同比增长77.6%，两年平均增长5.8%，对社消有明显的正向拉动。 按消费类型分，餐饮恢复节奏继续慢于商品零售。1-2月商品零售同比增长3.8%，两年平均增长3.8%，同期餐饮同比增长68.9%，两年平均下降2.0%。餐饮恢复节奏原本就慢于商品零售，“就地过年”对前者影响又更大，因此两者的走势继续分化。 限额以上单位零售中，1-2月的两年平均增速较高的行业有饮料类、通讯器材类、文化办公用品类、日用品类和粮油食品类。只有石油及制品类的增速为负，主要因油价变动，尽管今年国际油价上涨，但今年1-2月布伦特原油活跃期货结算价均值为58.7美元/桶，仍低于2019年1-2月的均价62.4美元/桶。 我们认为消费将继续修复。一是，餐饮服务与疫情前相比仍有较大的提升空间。随着国内疫情得到控制，预计这部分消费将逐步回归正常。二是，内外需都有支撑。这决定了今年1-2月失业率从5.2%回升至5.5%只是正常季节性规律，就业市场好转也会逐步向居民消费传导。 总体上，极低基数给解读今年1-2月的经济数据增加了难度。抛去基数原因后，从实际需求的角度看，海外供需缺口对中国出口继续提供支撑，制造业企业有资本开支的诉求；“两会”后地方专项债恢复发行，且额度不低，基建投资资金来源好转也会看到正面效果；由于房企能够通过销售回款补充现金流，建安投资明显回落的概率也很小。在终端需求不弱的情况下，企业也仍有动力去生产。当前中国经济面临的主要问题不是总量的需求不足，而是大型企业和中小企业分化、工业和消费分化的结构性问题，需要政策继续加大对中小企业和疫情薄弱环节的定向支持。如果随着海外经济复苏逐渐充分，中国出口注定面临转弱（我们判断时点在三季度），那么就需要尽快促使国内市场主体恢复元气，避免下半年经济增长动能显著转弱。这也是政策“不急转弯”的根本所在。 往期报告： 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 “不急”与“转弯”之间的小心平衡——2020年四季度中国货币政策执行报告点评 制造有亮点，消费待提振——2020年12月经济增长数据点评 关注外需的边际变化——2020年12月外贸数据点评 近期流动性超预期宽松的答案——2020年12月金融数据点评 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。