国信证券-顺络电子-002138-国产电感龙头进入业绩爆发周期-210315

　　顺络电子(002138)
　　细分赛道隐形冠军：全球第一梯队的国产电感龙头
　　顺络电子是国内最大的从事各类片式元器件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括片式电感/磁珠、片式压敏电阻/NTC热敏电阻、片式LC滤波器和片式共模扼流器等，并提供相关的EMC/ESD方案。公司目前已经是全球最大的0201射频电感供应商，同时也是国内唯一的01005射频电感供应商，产品性能、市场份额以及技术水平已经处于全球第一梯队。
　　随着5G时代带来，公司传统叠层电感和绕线电感在5G手机使用量增多；汽车电子开始放量、介质滤波器、LTCC等射频器件实现放量突破，公司将迎来新一轮的快速成长期。
　　与市场不同的观点：效率提升推动业绩开始出现拐点
　　人员效率和资产周转率持续提升。过去几年公司人员人数持续增加，19年总人数达到5895人，相比14年已经接近翻倍。人均年产值19年恢复到45万元/年，基本接近16年的历史最高水平。19年固定资产周转率达到1.02，相比17年的0.92提升10%。应收账款周转天数为118天，相比17年的127天有所下降。结合营收及盈利等情况综合考虑，这些数据的变化反映了公司在2018-2019年顺利切入了新客户供应链，在消费电子及汽车电子等方面取得重大进展，2020年开始兑现。
　　与市场不同的观点：业务处于长期成长赛道
　　2020年作为5G手机元年，理论上应该成为5G换机带来业绩的拐点。由于国内大客户被制裁，以及疫情的多方面影响，安卓系5G换机时点被明显延迟。随着诸多影响因素的消化，以OVM品牌客户以及ODM厂商为代表的安卓智能手机新格局形成，顺络电子市占率即将迎来显著提升，为期3-4年的安卓智能手机5G换机周期将会带动顺络电子进入加速成长周期。
　　风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧。
　　维持“买入”评级，合理估值区间45.4-51.4元
　　通过多角度估值，得出公司合理估值区间45.4-51.4元，相对目前股价有26%-43%的溢价空间。顺络电子是国产电感龙头企业。预计21-23年净利润7.63/9.43/12.02亿元，对应PE为38/31/24X，维持“买入”评级。