信达证券-神火股份-000933-公司深度报告：滇新双基地占先机，铝迎碳达峰利增厚-210312

　　神火股份(000933)
　　布局产业绿色发展，受益行业利润高增长。公司成立于1998年，经过20多年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局，电解铝板块营收占比维持在65%左右。公司是国内第六大电解铝生产商、第二大水电铝生产商，提前布局产业绿色发展，顺应碳达峰及碳中和的发展要求，充分受益行业利润高增长。煤炭板块稳定发展，资产结构逐步优化。
　　电解铝：滇新双基地成本优势显著，盈利能力卓越。公司拥有电解铝合规产能170万吨（云南神火水电铝产能90万吨，新疆神火煤电铝产能80万吨），权益产能119.06万吨/年。云南神火：位于云南文山州，毗邻氧化铝资源丰富的广西、贵州省，氧化铝生产成本占优，同时享受0.25元/Kwh电价优惠政策，预计云南神火税前电解铝完全成本约在11000-11500元/吨，远低于行业80分位、50分位成本线14054元/吨、12979元/吨。新疆神火：受益疆内电解优势，吨铝电力成本较行业均值低1500元/吨，考虑氧化铝进疆和电解铝出疆的运输成本，新疆神火电解铝税后总生产成本仍比行业均值低约574元/吨。公司清洁能源电解铝产能投放及产量逐步提升，大幅提高公司的竞争力。完全成本远低于行业平均水平，造就公司电解铝板块卓越的盈利能力。
　　煤炭：定增扩产，资产结构优化。公司控制的煤炭保有储量18.58亿吨，可采储量8.95亿吨，2019年煤炭产量551万吨。永城矿区主要生产优质无烟煤，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一。许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。公司于2020年12月29日通过非公开发行募集资金总额20.49亿元，扣除发行费用后将全部用于“河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目”及偿还银行借款，本次改扩建项目完成后，项目生产能力将由90万吨/年提升至240万吨/年，产能净增150万吨/年，公司煤炭产业资产布局进一步优化；同时通过募集资金偿还贷款，公司资产结构将得到进一步优化。
　　受益碳达峰中和，电解铝行业进入高盈利时代。1-2年维度看，电解铝价格有望上行，我们预计2021年电解铝新增投产或不及预期，全年有望持续去库存，电解铝行业盈利水平有望继续走阔。2-3年维度看，2017年电解铝供给侧改革将产能天花板确定在4500万吨/年，电解铝供需格局正在发生扭转。同时铝产业链盈利结构也发生了重要变化，未来电解铝环节话语权加强，盈利持续性增强，盈利空间逐步扩大。3-5年维度看，伴随碳达峰和碳中和持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端中国电解铝产量和碳排放或出现双降，消费端在轻量化的推动下将持续向好。结合短中长期维度看，电解铝行业供需正由过剩向短缺转变，成本可控叠加电解铝价格中枢上移，行业正式进入高盈利时代。
　　盈利预测：我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.14、1.35、1.54元/股，对应当前股价的PE分别为59x、6x、5x。考虑公司云南神火新增产量贡献较大，且电解铝板块盈利能力强，给予公司“买入”评级。
　　风险因素：云南神火三期投产不及预期；疫情反复铝价大幅下降；碳达峰相关政策推进低预期；平顶山扩建项目进程不及预期。