华泰证券-金融数据不淡，市场反映平淡-210310

　　核心观点
　　2 月金融数据有三大特征， 第一， 社融与信贷创历史同期新高、且大幅超出市场预期，主因实体内生性融资需求强，也或存在就地过年削弱春节效应；第二，结构上， 制造业资本开支与居民购房需求旺盛、政府融资仍缺位；第三， M2 与 M1 剪刀差回正，财政支出力度大幅增强。市场方面， 我们认为社融增速高点大概率已过但绝对值仍高， 宏观流动性并未快速收缩，基本面对债市偏不利。 当前点位处于基本面利空+供需结构利好的短暂平衡态，后续关注利率债供给，以及社融高增和通胀引发政策微调的可能。
　　特征一： 淡季下的创新高与超预期
　　2月社融同比 13.3%，较 1月回升 0.3个百分点，剔除政府债的增速为 12.1%，也回升 0.3 个百分点，是去年 11 月以来首次出现回头。绝对量上， 2 月新增信贷 13600 亿元与社融规模 17100 亿元，均大幅超出市场预期，且创历史同期新高。 2 月因春节工作日少，本是融资淡季，政府融资缺位，又有信贷额度管控、房地集中度管理等政策压制，但实体融资需求较强，一是制造业资本开支强劲、二是居民购房需求旺盛，也或存在就地过年削弱春节效应。
　　特征二： 企业与居民融资需求旺盛、政府融资仍缺位
　　分部门结构看， 2 月企业中长期贷款同比多增 6843 亿，制造业资本开支强劲；短期贷款与票据融资同比下降系去年政策对冲导致高基数、 以及信贷管控政策影响；非标融资同比少减 4461 亿，委托与信托贷款降幅相对平稳，后续“两压一降”带来压力； 企业债融资 1306 亿元，发行淡季但好于去年底和 2019 年同期。 2 月居民贷款新增 1421 亿，同比多增 5554 亿，房贷需求仍强劲，后续面临监管严查压力。 2 月政府债券融资 1017 亿元，同比少增 807 亿元。今年地方债下达额度晚，两会后可能出现集中供给压力。
　　特征三： M2 与 M1 剪刀差回正，财政支出力度大幅增强
　　2 月社融高增长主要由贷款拉动，存款派生导致 M2 同比增速达到 10.1%，高于市场预期的 9.6%， M1 增速则明显放缓，主要源于节前奖金发放的错位。今年春节在 2 月中旬（去年在 1 月下旬），因此年终奖的集中发放导致2 月居民存款同比大增 3.38 万亿元，企业活期存款则大幅下降。此外 2 月财政存款减少了 8479 亿元，反映一月留存的财政资金开始加快投放，也是近期资金面偏宽松的主要原因。非银金融机构存款历来波动较大， 2 月同比多增超 1 万亿，推测可能是居民加大对基金等金融产品的配置需求。
　　市场启示
　　2 月社融在地方债没有提前发行，消费贷、经营贷管控等压制下能取得超预期增长，反映出企业内生性融资需求不弱。但我们认为社融增速的高点大概率已经过去，只是绝对值仍很高，宏观流动性并未快速收缩，基本面对债市偏不利。但近期债券市场似乎“利空免疫”，核心原因仍在于机构预期一致，久期短、杠杆低，加上财政支出导致的资金面宽松，股市下跌也一定程度上利好债市需求。 4 月开始进入缴税大月和利率债供给高峰，可能从社融和流动性两方面对债市提出挑战，当前点位仍处于基本面利空+供需结构利好的短暂平衡态，后续关注供给及社融高增和通胀引发政策微调的可能。
　　风险提示： 政策基调调整、信用违约增多。