东兴证券-可转债年度策略报告：精耕细作 不念冬春-210309

　　核心观点：
　　极致的分化：当不赎回成为常态，当爆炒成为市场独特风景，当第一支千元转债诞生……2020年年转债市场又发生了很多新变化，转债市场进一步走向大众视野。中证转债指数跑赢信用、利率，跑输正股，赚钱效应不在β而在α。从不同价位、平价、规模的转债涨跌幅以及不同股、债性转债估值所处分位数水平来看，都存在很明显的分化。为何认为分化会为常态？以前转债择券空间小，投资者的参与目的是间接进入权益市场。但经历17年转债市场大扩容之后，目前品种超过300只，行业分布也已比较齐全，具备了择券及寻求α的基础，分化自然显现；其次长期来看股市趋势性行情缺乏，行业分化严重，所以转债个券的分化也更为明显，把握结构性行情和阶段性交易机会更为重要。在判断市场阶段性交易机会时，需要注意的一点是，转债兼具股性和债性，即便在我国市场上涨行情仍然是以平价驱动为主，但在一定的市场环境之下债市同样会对转债市场带来风险，使得其走势与股市背离。
　　脆弱的估值：随着交易所和证监会对交易规则和信息披露的不断规范，缺乏正常上行逻辑的爆炒品种终会归于平静，机构投资者博弈个券时代渐入佳境。结构性估值高企或将持续，但整体转债性价比是有所下降，估值压缩风险不可忽视，博弈个券比之前更为重要。复杂的市场环境下择券要以正股为核心，不仅要重点布局“好公司、好转债”，还要重点关注促转股意愿和能力强的“差公司、好转债”。我们认为年内经济复苏延续，资金驱动弱化，盈利驱动之下风格向低估值和好业绩方向切换，权益市场风格将更为接近价值投资。目前转债市场预案存量充足，注册制助力下预计净供给或维持高增。21年基金需求或有所弱化，“固收+”带来增量需求补充。
　　综上而言，依据当前基本面、股市运行情况、供求、估值及监管趋势，给予策略建议如下：（1）我们认为目前转债市场行情偏弱，不宜给予过重的仓位。对转债而言行情好时才能发挥出放大正股收益的品种优势，行情不好时往往比股市先于见底，尤其在估值偏高，股、债景气度都不高时更要谨慎布局。不过对于债券投资者来说，目前债市机会成本较低、利差分位数低位运行，转债仍然是增厚收益的好物。（2）择券策略方面：分化之下的个券时代，正股已然强势的主流品种会继续保持高溢价，但在目前转债市场性价比不高的市场环境之下可能并不是比较优势选择，把握正股未来走势的拐点，提前进行左侧布局会更优。行情偏弱时在条款博弈方面反而有更多机会，要从正股资质一般的公司中选好转债的话，需要揣摩其转股意愿，一是可以关注存续期有一定的时间，距离到期日不远的转债，票息压力和平价一般的转债促转股意愿都会较强，下修动力会较强；二是已进入回售期平价很低的转债为避免回售通常也会选择下修转股价来促进转股进度，下修之后转股价值有望大幅上升带动转债价格上行。还可以多关注性价比较高的优质新券机会，通过证监会审核或拿到批文的上市成功概率就很大了，可以提前关注，若未中签在上市初期大股东减持时也是收集筹码的好机会。（3）行业配置策略方面：底仓基础配置依然建议配置纯债或条款的安全边际明确，长期成长趋势明确流动性好的大盘转债；α品种我们建议沿着十四五赛道寻找高景气度行业及关注盈利修复进度好的板块，建议关注新能源（光伏、风电、汽车）、可选消费（交运、餐饮旅游）、顺周期上游（有色、金属、化工、建材）、高性价比科技成长等方向。
　　风险提示：股市超预期下行；信用风险超预期暴露；政策超预期放松