国泰君安-酒鬼酒-000799-【国君食品|更新】酒鬼酒:内参、酒鬼,交替上行【公众号研报】-210309

　　核心结论 导读 内参酒高端地位得到夯实，将持续享受高端赛道红利，高增速将延续，而酒鬼酒品牌梳理成效显现，未来利用内参品牌势能实现增长中枢回升。 维持“增持”评级，维持目标价168元。结合公司2020年业绩预告及公司2021Q1高景气动销表现，上调2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.50元（+0.11元）/2.06元（+0.12元）/2.75元（+0.15元），维持目标价168元，维持“增持”评级。 内参享受高端赛道红利，驱动利润弹性释放。受益于流动性宽裕及消费升级，高端白酒市场未来数年仍将维持高双位数扩张，千亿赛道为内参酒留足空间，内参酒凭借馥郁香型差异化、历史及名人背书逐步夯实高端酒定位，内参模式制度解决渠道推力问题，我们判断内参未来数年内仍将延续高速放量状态，酒鬼产品结构快速优化带动利润弹性持续释放。 酒鬼系列梳理见效，与内参互借势能。酒鬼系列自2018年加速产品梳理，目前单品区隔清晰，价盘向好，疫情之下品牌势能持续向上，我们认为酒鬼系列未来将持续受益于内参品牌势能释放，协助内参酒完成馥郁香型培育，需求空间有望跳出次高端消费限制。 内参、酒鬼表现景气，2021开门红可期。根据渠道调研，2021春节回款进度符合预期，内参及酒鬼系列均实现价盘上行、良动销及低库存，其中酒鬼系列受益于2020Q1低基数及宴席端回补，2021Q1增速有望超预期，内参势能继续释放，预计Q1高增速延续。 风险因素：食品安全、宏观经济下行压力。 1.内参酒景气延续，驱动利润弹性释放 1.1.内参放量驱动公司利润弹性释放 内参处于高速放量期，未来依旧是酒鬼的增长中枢。公司高端品内参系列近年来处于放量期，2017-2020收入CAGR维持在43%，收入占比由20% 提升至约28%，由于内参出厂价较高且采用费用外包形式，其高毛利直接体现为高利润，内参高速放量带动公司利润弹性持续释放，协助酒鬼酒抵御疫情造成的行业下行压力。 1.2. 享受高端赛道红利，内参高景气延续 我们认为酒鬼酒2021年利润弹性有望进一步释放，主要基于，两大逻辑支撑下，内参高景气有望延续：1）高端酒仍在快速扩张，酒鬼酒高端定位逐步夯实，继续享受赛道红利；2）内参销售模式解决渠道推力问题，机制红利持续释放。 首先，消费升级+流动性宽裕支撑高端赛道快速扩容。根据我们估测，2015-2020年高端酒收入CAGR增速维持在25%，而考虑到茅台价格变化，高端酒终端消费规模CAGR维持在40%以上，由于其奢侈品属性较为明显，短期显著受益于流动性宽裕，中长期受益于消费升级带来的需求扩张，我们认为高端酒消费规模在未来数年仍有望延续高双位数增幅。 就内参而言，我们认为其凭借香型及历史背书拿到了高端酒入场券，将持续享受赛道红利，高景气有望延续。酒鬼酒经历40余年技术积累逐步奠定其在馥郁香型产业的龙头地位，其产品代表了馥郁香型的最高标准，而内参是酒鬼系列的工艺高点，代表了馥郁香型的高度，在产品上具备相对稀缺性，同时，公司与湘籍绘画大师黄永玉大师结缘，在包装及文化内核上具有明显的黄氏风范，凭借其90年代的高端定位在湖南消费群体中留下深刻记忆，具备高端定位复兴的历史基础。 渠道方面，内参销售模式兼顾费用投放效率及灵活性，帮助内参解决了渠道推力问题。该模式下，经销商享受分红收益，利润源自于销售费用的使用效率及价盘稳定性，经销商窜货、乱价行为明显减少，且费用投放效率明显提升；另外，由于是体外销售，内参销售公司可以自主决定费用投放，不需要经过上市公司审批，费用灵活性大大增强。 2021内参规划积极，省内景气延续，省外占比有望持续提升。内参目前收入有6成在省内且主要集中在长株潭地区，省外除广东贡献近20%外、河南、山东及京津冀等地区贡献份额较少。根据公司年度经销商大会，2021年内参销售口径争取翻倍增长，且省外占比将持续提升。我们认为，内参省内渠道推力已解决，控量模式下价盘逐步向好且库存压力已解除，省内有望出现量价齐升状态，公司省外仍以经销商招商为主，预计2021年内参经销商数目有显著提升，省外收入占比提升可期。 2. 酒鬼系列梳理见效，与内参互借势能 2.1. 产品梳理见效，酒鬼系列表现回暖 酒鬼系列表现逐步回暖。就收入结构来看，2020年酒鬼系列收入占比近60%，仍为公司的基础性产品，自2020Q3以来，伴随经济活动恢复，酒鬼红坛为代表的次高端单品动销环比提速，产品结构持续提升，预计2020年酒鬼系列收入实现个位数增长， 2020年吨价同比2019年仍有上移。就2021年表现来看，酒鬼系列动销改善显著且价盘及库存均稳定，市场表现明显转好。 品牌梳理逐步见到成效，助力酒鬼系列增速回升。本轮白酒周期中，酒鬼系列由于单品区隔模糊及量价失误等原因导致增长中枢逐步回落，公司在2018年加大对酒鬼酒系列产品梳理，坚决推进酒鬼系列瘦身，削减多余SKU，并且加快产品迭代工作，红坛方面，先后推出高度柔和、红坛18及红坛20，紫坛方面，先后推出柔和紫坛及紫坛2020版本，同时，公司在精品酒鬼酒基础上推出传承版酒鬼酒作为补充。针对酒鬼酒的产品梳理卓有成效，酒鬼酒SKU由近400个精简至100个以内，形成了红坛高度柔和、紫坛酒鬼、精品酒鬼及传承酒鬼酒为核心的腰部产品矩阵，简明的产品定位及稳定的价格体系助力酒鬼动销改善。 2.2.酒鬼、内参相互借力，增长中枢有望上行 高端品和系列酒可互相借力，看好内参对酒鬼的带动作用。参考茅台及五粮液表现，其高端酒和系列酒增速之间存在明显的正相关关系，我们认为，除了各价位带需求共振外，高端酒品牌势能对于系列酒可侧面形成支持，而系列酒可以协助高端酒完成香型培育，两者互相支撑。2020年，内参呈现量价齐升趋势，在内参模式推动下品牌势能加速释放，我们认为，梳理之后的酒鬼系列将与内参互借势能，协助其完成馥郁香型的培育工作，面对的市场需求有望持续提升，增长中枢有望持续上移。 3. 盈利预测及投资建议 内参动销旺，价盘向上，库存低位。根据草根调研，截止2021年前2月，内参系列延续高增速态势，且发货进度快于打款进度（2020.12有部分预收款，2021春节被发出）；销售公司2020Q4将内参结算价由900元上调至950元，目前内参一批商成本价在860元，一批价在870-890元，环比提升20元左右，春节期间动销顺畅，目前内参省内库存1个月内，处于历史低位。 低基数叠加需求回升，酒鬼酒景气向上。根据草根调研，2021Q1酒鬼系列受益于低基数及动销转好，延续2020下半年高增速趋势，预计2021Q1有望实现高双位数增长，目前库存1.5个月，处于历史低位，红坛18批价300元左右，老版本红坛尚有少部分库存，批价260元，价盘同比2020年有提升。 维持“增持”评级，维持目标价168元。结合公司2020年业绩预告及公司2021Q1高景气动销表现，上调2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.50元（+0.11元）/2.06元（+0.12元）/2.75元（+0.15元），考虑估值切换及当下市场环境，给予2021年81倍PE，维持目标价168元，维持“增持”评级。 4.风险因素 1）食品安全：2012年塑化剂事件曾经对公司声誉产生严重负面影响。 2）经济下行压力：宏观经济增速下行尤其是流动性骤然收紧，或引发白酒需求萎缩。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。