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国泰君安-伟创电气-688698-伟创电气(688698)| 扎根工控领域,快速崛起的行业新贵【国君电新】【公众号研报】-210309

上传日期:2021-03-09 09:26:00  研报作者:国君电新深度观察  分享者:3.1415926   收藏研报

【研究报告内容】


  公司凭借行业专机快速打开下游起重、矿山机械等市场,我们认为随着此前培育行业的陆续起量和后续在其他行业的不断复制开发,公司整体业绩有望持续稳定增长。 首次覆盖,增持评级。公司是工控领域快速成长的新兴企业,通过行业专机模式快速拓展下游市场,预计2020-2022年EPS为0.49、0.76、1.12元,参考PE和PB两种估值对方,给予公司2021年行业平均39X PE,给予目标价29.7元,首次覆盖,增持评级。 下游需求回暖拉动工控行业需求,疫情背景下国产品牌进口替代进程有望加速。我国目前工控行业整体市场规模约为2000亿元,其中国产品牌市占率在36%左右,我们认为后续国产品牌市场空间将进一步加速扩大:1)行业整体来看PMI指数连续站上荣枯线,同时5G、锂电池、生物医药等新兴行业的快速发展和人工成本的逐年上升都将持续推进我国制造业产业升级,工控产品需求持续向上;2)疫情背景下国产品牌凭借快速响应、稳定供应能力切入众多企业供应链水平,同时国产品牌技术的提升因为进口替代的加速奠定了坚实基础。 工控为本,行业专机帮助公司快速打开市场。公司扎根于工控领域,核心产品变频器和伺服系统经过多代更迭,目前性能已经达到国内领先水平。此外公司在原有经销基础上通过设立行业部大力发展行业专机,通过定制化、直销化模式快速打开市场,并在矿山机械和起重等行业取得不错成就。我们认为随着公司此前培育行业的陆续起量和后续在其他行业的不断复制开发,公司整体业绩有望持续稳定增长。 催化剂:公司业绩逐季兑现。 风险提示:制造业资本开支低于预期,市场竞争加剧影响盈利能力。 1. 深耕工控领域,打造行业领先品牌 1.1. 快速崛起的工控行业新贵 扎根工业自动化领域,专注变频器、伺服等产品的生产和销售。伟创电气最早可以追溯到2005年在深圳建立的深圳伟创,2013年公司董事长胡志勇在苏州成立苏州伟创电气,并在随后完成对深圳伟创的同一控制人下的资产合并。公司自成立以外一直专注于电气传动和工业控制领域,产品种类从变频器陆续拓展到伺服驱动器、运动控制器等领域;2018年公司还收购了苏州尹帆和协盛达的机器设备等固定资产,实现了部分型号伺服电机的自主生产。目前公司拥有苏州深圳两个基地,辐射华东、华南两大下游核心客户区域;此外公司还在印度设立全资子公司大力开拓海外市场,打造公司品牌的国际影响力。 图1:公司发展历程 数据来源:伟创电气官网 公司产品涉及工控行业控制层、驱动层和执行层。目前公司主营产品为变频器、伺服系统及运动控制器,涵盖工业自动化控制领域的所有层级。公司产品下游应用广泛,普遍存在于国民经济的支柱行业当中,其中包括机器人、建筑机械、机床、纺织机械、光伏扬水、印刷包装、矿山机械、石油、轨道交通等,为我国制造业升级中不可或缺的电气设备。 图2:公司产品涉及工控行业控制层、驱动层和执行层 数据来源:伟创电气官网 公司股权较为集中,核心创始团队持股比例超过80%。公司实际控制人为胡智勇先生,其通过公司控股股东深圳伟创及三个员工持股平台总计持股46.9042%;公司其余四位核心创始人均通过深圳伟创间接持股超过10%。 图3:胡智勇先生为公司实际控制人 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 核心人员拥有丰富行业从业经验,员工持股绑定双方利益。截止2020年6月末公司共有研发人员161名,占员工总数比重达到21%;其中包括公司董事长在内共有核心技术人员6名,部分成员拥有在普传或汇川工作的经验,加盟后在变频器和伺服系统的底层核心算法和产品硬件技术攻关方面给予了极大的帮助;另一部分核心成员追随董事长胡志勇历经烁普电子及深圳韦尔,团队根基深厚、架构稳定。目前公司6名核心技术人员分别通过深圳伟创、金致诚和金昊诚间接持有公司股份,双方利益的深度绑定有利于研发团队的稳定,保障公司产品的核心竞争力。 表1:公司核心技术人员均在工业自动化领域拥有丰富的从业经验 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 表2:公司主要核心技术人员均持有公司股权 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 1.2. 收入增长势头不断,伺服产品线占比持续提升 行业销售成效显著,公司业绩稳步上升。公司2017年开始在原有通用型产品的基础上推出了行业专机,大力开拓工控下游细分领域。随着近年来突破的行业逐步上量,公司业绩实现了稳步增长;预计2020年公司营业收入达到5.72亿元,同比增长28%;实现归母净利润为8756万元,同比增长52%,继续保持快速增长趋势。 图4:公司经营业绩持续向上 备注:2020年营业收入和归母净利润来自公司发布的业绩快报 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 变频器依旧是主要收入来源,伺服系统占比快速向上。公司变频器业务收入占整体收入比重始终保持在80%以上,是公司的主要收入来源;其中变频器又细分为通用变频和行业专机类产品:1)通用变频器产品主要配套于风机和泵类设备,设备最终应用于电力、化工、石油、市政等行业;2)行业专机主要是为行业客户提供的各类型专用变频器或以变频器为核心的成套控制设备。伺服系统作为公司新兴产品近年来增长迅速,销售规模从2017年的0.19亿元提升至2019年的0.53亿元,年复合增长率达到41%,占主营业务比重也由6.1%增长为17.6%。随着新一代高性能伺服驱动器的推出和下游先进制造业产业升级的需求拉动,我们预计公司伺服系统销售收入仍将维持高速的增长水平,成为推动公司业绩稳步增长的又一驱动力。 图5:变频器为公司支柱产品,伺服系统占比逐年升高 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 公司毛利率基本保持稳定。2017-2020年上半年公司综合毛利率为41.17%、39.56%、39.19%及 40.56%,基本保持稳定。细分来看公司变频器整体呈现稳中略升的趋势,2020年上半年产品毛利率达到44.47%;伺服系统由于公司配套伺服驱动器搭配了伺服电机,因此与同行相比产品毛利率略低,但随着公司自产高性能伺服电机的量产,伺服系统毛利率开始显著提升,2020年上半年达到26.3%,预计未来有望进一步改善。 图6:公司毛利率基本保持稳定 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 2. 工控下游需求广阔,进口替代国产品牌快速发展 2.1. 工控行业千亿规模,新兴产业集群提供持续增长动力 千亿工控市场待掘金。2017年以来我国工控行业呈现显著的复苏趋势,市场规模稳步上升;根据工控网的数据显示2019年我国工业自动化产品+服务市场整体规模达到1865亿元,同比增长1.9%;2020年受疫情影响部分产品短期需求受到一定抑制,但PLC、伺服等口罩机核心部件需求则呈现快速趋势。短期来看工控市场存在一定的周期波动特征,其需求与下游装备制造业资本开支息息相关,但从中长期的维度来看在产业升级的大背景下整体市场规模仍将保持持续向上的趋势,预计2022年我国工控行业市场规模将稳步增长到2087亿元。 图7:我国工业自动化市场规模持续增长 数据来源:伟创电气招股说明书,中国工控网,国泰君安证券研究 工控产品下游应用市场广阔,驱动类、控制类、运动控制类为核心。工业自动化控制主要是指利用电子电气、机械、软件等手段实现工业生产和制造的自动化、效率化和精准化。根据中国工控网的分类其主要分为驱动类、控制类、反馈类、执行机构等。其中控制系统是工控的大脑,依据外界输入的信号输出控制指令,产品包括HMI(人机界面)和PLC(可编程控制器);运动控制是工控的手臂,根据来自传感器及控制器的信号执行不同的动作,并进行实时的动态的修正与反馈。产品包括通用运动控制器。驱动类产品是实现运动控制的基础,典型产品包括变频器,通过改变交流电的频率来实现对驱动电机的调速。工控产品广泛应用于纺织包装、空压机、数控机床、锂电设备、3C等生产制造的方方面面。具体来看驱动类产品规模达到250亿元,而公司主营的低压变频器更是市场规模最大的单一产品;运动控制类产品市场规模占行业比重达到13.60%,其中以伺服系统为典型代表。 图8:2019年中国工业自动化市场产品份额 数据来源:伟创电气招股说明书,中国工控网 表3:公司业务领域涉及的变频驱动类产品和控制类主要产品行业概况 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 新兴产业驱动,工业自动化景气周期重启。随着技术进步和政策支持,高端装备制造需求旺盛,以基建为核心的传统行业景气度回升,以新材料、新能源、生物、5G为代表的新兴产业集群逐步发力,工控行业呈现景气向上的特征。以新能源汽车产业链为例,其涉及动力电池、电机、电机控制器等多个环节,而随着国内市场销量的快速攀升和电池技术的不断更迭,锂电设备产线需求快速兴起,从而拉动上游PLC、变频器、伺服等工控产品需求。我们认为在当前制造强国的大背景下,考虑新兴产业背后所带动的万亿级别产业集群,工控产品的需求有望进一步得到释放。 表4:新兴产业将进一步释放工控产品需求 数据来源:工控网,国泰君安证券研究 表5:5G基站建设将拉动自动化产品需求 数据来源:MIR睿工业,国泰君安证券研究 2.2. 人口红利逐渐消失,人力成本上升推动企业生产转型 劳动力结构调整加速,自动化生产大势所趋。2010年以来我国人口老龄化问题逐步凸显,劳动力人口数量占比逐渐下降;根据人口抽样数据显示,16至59岁人口数量占比从2013年的67.6%逐年下降到2019年的64%。同时出生人口加速下滑,根据国家统计局数据,我国新生儿数量已从1989年2500万左右的高点跌至2019年的不足1500万,人口形势严峻。过去受益于我国人口基数大、劳动力人口占比高的特点,我国劳动力成本长期维持在一个较低水平,劳动密集型产业发展较快。但随着中国人口红利的逐渐消失,单位用人成本逐年上升,企业对自动化的需求逐步显现。同时自动化生产效率高、质量稳定、规模经济效应明显,在我国经济结构转型升级的大背景下,企业对生产线进行自动化的升级改造是大势所趋;因此工控产品作为制造业的上游关键设备,需求将长期向好。 图9:我国新生人口及劳动力人群逐年下降 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 新冠疫情体现自动化生产优势,强化企业自动化改造决心。疫情的突然到来让企业认识到制造业对于人力的高度依赖不可持续。一方面制造业平均人力成本在快速上升,另一方面工业机器人等产品的平均价格在缓慢下降,2012-2018年复合增速为负6.8%,同时疫情背景下自动化企业生产的持续性、可靠性得以进一步验证,装备制造业有望进一步加速自动化产线升级改造。 图10:制造业就业人员平均工资逐年上升(元/年) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3.国产替代加速,本土品牌市场份额持续上升 工控上游核心零部件国产化率高,进口替代道路畅通。工控行业上游包含电力器件、电子元器件、钣金件和结构件,主要有集成电路及 IGBT 模块、电容、PCB、低压电器、连接器、风机、电阻、编码器、开关等基础材料,市场供应充足。除IGBT、DSP芯片等高端器件外,其他主要配件国产化程度非常高,数量多,配套能力强,选择范围广;同时在IGBT领域随着斯达半导等国内企业的崛起,工控企业也在加速推进零部件的国产化替代,也为产品的降本增效进一步打开了共建。 技术实力不断提升,国产品牌市占率稳步上升。我国工控行业一直是走进口替代的发展道路,以华为、艾默生为代表的企业为国内工控行业培育出了众多人才,也涌现出汇川技术等优秀的行业企业。目前整体来看我国工控市场仍然以欧美和日本品牌为主,但随着中国本土企业自产品技术、指标等方面的突破,依托快速响应、定制化服务等优势持续抢占外资品牌市场份额,2018年国产品牌市场份额达到35.7%,但仍有很大的提升空间。 图 11:工业自动化本土品牌市场份额逐年上升 数据来源:伟创电气招股说明书,中国工控网,国泰君安证券研究 低压变频器市场整体以外资为主导,进口替代已在进行。我国低压变频器行业发展较晚,1980年代开始由日本企业进入市场开展业务,随后欧美顶尖企业进入,与日本企业共同占有绝对市场优势。近年来国内变频器厂家随着自身技术的不断突破,逐渐占有一席之地。根据工控网数据,国产品牌占有率从2000年的9.95%增长至2019年的35%。 图12:低压变频器市场中国企业多家进入前十 数据来源:伟创电气招股说明书,中国工控网,国泰君安证券研究 伺服市场以日资企业为主,国产替代空间广阔。我国伺服系统行业起步较晚,最初用于国防军工,2000年随着下游制造业的不断升级,对于高精尖设备的需求开始扩大,国内厂家开始自主研发。国内品牌目前已成功获得约27%的市场份额,其余市场份额主要为日资企业所把持。根据前瞻网的数据,2019年松下、三菱电机、安川、三洋、富士合计占据了国内市场份额的50%,余下份额被欧美及台资企业分持。伺服产品主要应用于OEM市场,市场产品主要以中小型伺服为主,占比82%。国内品牌份额主要存在于小型及中型伺服系统,大型伺服因技术门槛原因,仍为外资主导。 图 13:伺服系统市场汇川技术等国内品牌占据一定市场份额 数据来源:伟创电气招股说明书,中国工控网,国泰君安证券研究 3. 核心技术不断突破,销售变革助力业务腾飞 3.1. 研发为本,公司产品不断推陈出新 技术驱动,研发投入保持高位。公司倡导技术为本的理念,自成立以来通过自主研发和合作研发模式不断提升整体技术实力:1)自主研发方面公司核心技术人员保持稳定,研发投入占营收比例保持在9%以上的高位水平,目前公司已取得98项专利授权,其中16项发明专利授权;2)合作研发方面公司与上海中车汉格船舶与海洋工程有限公司就船用产品进行合作开发,与中科新松有限公司合作研发“伺服驱动器、末端IO板量产化开发”,此外公司还与北京交通大学、东南大学等高校签订了合作协议,完善产学研合作关系。 表6:公司研发投入一直保持在9%以上(单位:万元) 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 产品不断推陈出新,性能指标直指国际品牌。公司一直注重变频器、伺服系统与控制系统两大业务的研发工作:1)公司第三代变频器产品已经实现了日系品牌的进口替代,2019年开始处于第四代研发周期中,目前船舶电力推进专用变频器项目已进入样机测试阶段;2)伺服系统在2020年进入第三代研发,近三年完成了50W~55kW通用功率的覆盖,产品性能指标也基本达到日系安川、松下水平,处于国内领先水平。 表7:公司变频器和伺服产品均已经经过多次产品迭代 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 3.2.销售模式优化,行业专机将帮助公司快速拓展市场 大力发展行业专机产品,设立行业部并已取得显著成绩。2017年底公司在原有的组织架构上成立了包括起重、机床、压缩机等在内的8个行业部,销售人员从2017年末的69人增长到今年上半年的115人,深入了解客户的定制化需求,大力推广行业专机产品。经过3年的耕耘,我们看到公司已经在行业专机方面取得了突破性的进展:1)行业专机销售规模从2017年1.29亿元增长到2019年2.08亿元,CAGR达到27%,高于公司整体收入增速水水平,占变频器销售收入比重达到55%;2)在起重、矿山等领域公司产品市占率稳步上升,2019年在起重、矿山机械市占率分别达到9.19%、7.71%。我们认为公司过往业绩已经证明了行业销售模式的成功,随着公司在现有行业线的深度挖掘和新的细分行业的开拓,公司整体经营仍将保持较快的增长水平。 图14:公司下游细分行业销售规模持续上升(万元) 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 图15:公司在起重、矿山机械领域取得较大突破 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 图16:行业专机产品销售占比逐渐提升 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 公司大力拓展行业专机推动直销业务,直销占比已超40%。由于工控行业下游应用市场较为广泛,且产品种类、型号较多,因此行业普遍采取经销为主的销售模式;而另一方面,国内企业在与国际巨头竞争的时候,大多采用差异化、定制化的产品解决方案抢占市场,因此近年来针对行业大客户的直销规模也在逐渐扩大,2017-2020H1公司直销占比从27%上升至41%,我们预计随着公司此前培育行业的陆续放量和公司在其他行业的拓展,公司直销占比有望持续扩大。 图17:公司直销模式占比快速提升 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 募投项目投产将进一步强化公司行业定制化开发模式。公司本次募投项目包括:1)苏州二期变频器及伺服系统自动化生产基地建设项目;2)苏州技术研发中心建设项目等。目前公司拥有苏州生产基地和深圳研发基地两个基地,其中苏州主要负责全部生产环节并兼具一定的研发功能,深圳主要承担核心研发活动。随着后续苏州二期项目的开工建设,其后续对研发技术的支持力度需求也更大;同时公司定制的行业专机产品也需要生产与研发保持紧密合作,因此在苏州设立研发中心后也可以以其为支撑点,覆盖华东、华北市场。 表8:本次发行募集资金主要投向苏州二期生产基地建设及研发中心建设项目 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 4. 投资建议 我们认为公司在工控领域行业专机模式渐入佳境,随着此前培育的行业陆续放量和公司新一代产品的投放市场,公司变频器、伺服等产品销售收入有望持续上升。同时受益于国产替代加速的进程,公司作为国内优秀企业也有望脱颖而出。预计2020-2022年公司营业收入为5.72、8.72、12.52亿元,同比增长28.2%、52.3%、43.6%;预计2020-2022年公司归母净利润为0.88、1.36、2.01亿元,对应2020-2022年EPS为0.49、0.76、1.12元。 表9:伟创电气2020-2022年盈利预测 数据来源:伟创电气招股说明书,国泰君安证券研究 结合公司行业和业务特征,选取麦格米特、汇川技术、信捷电气作为可比公司,采用PE和PB两种估值方法: PE估值法:参考2021年行业平均估值水平为39X PE,给予公司2021年39XPE,对应的合理估值为29.7元。 PB估值法:参考2021年行业平均估值水平为10X PB,给予公司2021年10XPB,对应的合理估值为38.7元。 结合PE和PB两种估值方法,给予审慎性原则,给予伟创电气目标价为29.7元,对应2021年39X PE。 表10:可比公司一览 备注:收盘价为2021年3月5日收盘价;信捷电气盈利预测来自Wind一致预期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5. 风险提示 市场竞争加剧影响整体盈利能力。我国工控行业市场集中度较高,其中以ABB、西门子、松下为代表的企业占据了主要的市场份额;如果未来国内市场整体增速放缓,则同行之间的竞争压力将会加大,从而会影响公司的收入增长水平以及毛利率水平。 下游市场景气度下游导致业绩下滑的风险。公司变频器、伺服等领域主要应用于起重、矿用设备、轨道交通、机床、压缩机等领域,产品需求与下游制造业整体景气程度息息相关。如果未来受国内外经济形势和疫情影响下游装备制造业资本开支下降,将会导致对各类机械设备新增投资或更新的需求降低,向上传导则会影响工控产品需求,从而影响公司现有产品的销售,整体经营面临增长压力加大或者业绩下滑的风险。 汇率波动风险。2017-2019年公司境外地区主营业务收入分别为4,450.84万元、3,817.04万元和2,866.52万元,且公司计划在未来三年继续开拓海外市场,预计海外收入占比将会持续增加。考虑公司海外收入主要以美元结算,如果后续人民币汇率发生较大波动,则会影响公司收入确认和汇兑损益,从而影响公司经营业绩。
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