华泰证券-新券投资价值分析：普利转债：医药化学制剂龙头企业-210308

　　普利制药(300630)
　　核心观点
　　普利制药（300630.SZ）是领先的医药化学制剂企业。转债方面，发行规模适中（8.5亿），债项评级为AA-级，债底保护性一般，平价较好，综合看申购安全垫较高。定价方面，普利正股当前价格45.88元，对应转债平价为99.26元，参考博彦、永创等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计普利转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在110元附近。
　　老牌化学制剂生产企业，多品种纳入集采，注射剂出口加速放量
　　普利制药是领先的医药化学制剂企业，产品涵盖抗过敏类、抗生素类等。行业上，海外无菌注射剂一直是壁垒较高的细分市场，监管要求和技术难度构成仿制药扩展壁垒。公司亮点在于：1、深耕海外市场，制剂符合监管一流标准。截至2020年，公司持续拓展国际市场，共拿到了至少5个FDA的ANDA批件，针剂二车间于6月投产，三车间已通过FDA认证（转债募集说明书）；2、技术优势使公司在国内市场也抢占先机。截至2020年已有4个品种纳入集中采购（转债募集说明书），公司药品过审率具备较强竞争力。
　　正股估值合理、股价弹性好，机构关注度较高
　　正股股价45.88元，PETTM为53.2X，处于历史较低分位。以海辰药业（34.2X）、恒瑞医药（90.5x）、昂立康（20.3X）等可比公司对比，正股估值适中。该股近一月换手率8.19%，当前100周年化波动率为45.43%，股票流动性尚可、弹性较好。截至20Q4基金持股3.59%，险资等其他机构投资者持股10%左右，机构投资者关注度较高。
　　公司股权集中度较高，质押风险小，关注回款压力
　　公司股权集中度较高，第一大股东范敏华持股占比33.89%，前十大股东持股占比55.49%（20Q3）。截至20Q3，大股东质押占总股本比例的1.06%，质押风险较小；近期无限售股解禁。信用方面，主要关注：1、新药注册一般需经过从初试到安全性评价和稳定性研究等多个环节，期间可能存在研发失败风险；2、新药销售推广、市场竞争、原料涨价等因素可能导致毛利率存在波动风险；3、截至20Q3，公司应收账款周转率降为1.90（19Q3周转率为3.37），存在一定的账款回收压力。
　　条款分析：评级偏低，债底保护性不高，平价尚可，申购安全垫一般
　　普利转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.65%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.86%（2021/3/5）作为贴现率估算，债底价值为83.55元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。当前股价45.88元，对应平价99.26元。
　　上市定位与申购价值分析
　　普利正股当前股价45.88元，对应平价99.26元，可参考相近规模、相同评级的博彦（平价97.48元，平价溢价率8.23%）、永创（96.61，8.78%）。我们认为：1、普利评级偏低、规模适中，流动性尚可、部分机构可能无法入库；2、正股行业竞争力较强，药品在海外制剂市场占有一席之地，国内受益于集采审批较快；3、普利是转债中资质较好的化学制剂标的，股性较强，上市定位可能不低。综合判断上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110元左右。
　　风险提示：新药研发风险、毛利率波动风险、回款风险。