中泰证券-固定收益点评：永续城投债怎么看？-210308

　　从 2014 年下半年开始，永续债逐渐被市场所接受。 2015 年以来永续城投债发行规模显著上升， 其中 2018-2019 年发行规模有所回落但与前期相比仍较大， 2020 年永续城投债发行规模为 2014 年以来高峰。
　　2021-2023 年， 永续城投债行权规模较为集中， 本金展期压力较大。 其中2021 年有 172 只永续城投债或将行权， 涉及债券余额为 2092.00 亿元。
　　截至 2021 年 3 月 5 日，存续的永续城投债共有 499 只（剔除跨市场发行债券），债券余额 5714.88 亿元。 从债券品种来看，永续中票规模占比较大，存续债券数量为 371 只， 债券余额为 4035.10 亿元。从主体评级来看，AAA 的永续债占比较大，存续债数量为 307 只， 债券余额为 4204.68 亿元。 整体来看，永续城投债以银行间发行的中票为主，发行人信用等级较高。
　　分省来看， 江苏存量的永续城投债在规模和数量均占据第一，分别为 748亿元和 98 只，此外，四川、北京、湖北、广东和山东的永续城投债规模均超过 400 亿元。
　　目前永续城投债息票重置方式共有 4 种： （1）当期基准利率+基本利差+上浮基点；（2）前一期票面利率+上浮基点；（3）在债券每个周期结束前公布票面利率调整方式(加/减)以及调整幅度（4）只调整基准利率。采用第 1 种——当期基准利率+基本利差+上浮基点方式调整票面利率的永续城投债占比较大， 债券余额为 5210.48 亿元。
　　发行人如选择展期或不赎回永续债，通常有三种可能性，（1）前几个行权期无利息跳升机制；（2）发行人面临一定的流动性压力；（3）国企出于降低资产负债率的考核要求。 我们认为永续城投展期规模或仍保持较低水平， 原因有 3 个，（1）鉴于常见的利率跳升机制，调整后的票面利率可能与原来的票面利率相差不大，发行人更倾向于进行兑付；（2）永续城投债的发行人主要为高等级主体，整体市场认可度较高，出于流动性压力进行展期易引起市场对于发行主体再融资能力的担忧，对于区域信用资质影响较大。（3） 2020 年底， 央企资产负债率降到 64.5%，圆满完成了“三年降两个百分点” 的目标任务，今年对于国有企业负债率不再设定量化目标，因此城投企业出于降低负债率而进行展期的可能性会有所降低。
　　 2020 年以来永续城投债品种利差逐步收窄，近一个月稳定在 40bp 左右，考虑到今年以来整体信用扩张力度边际收紧，城投企业面临的再融资压力增加，而永续城投债主体评级集中在 AAA， 债券安全性较高， 未来永续债品种利差或将进一步收窄。
　　风险提示： 永续债相关政策调整超预期，永续债行权规模超预期，信用风险加大。