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山西证券-利率债周报:政府工作报告包含了哪些债市潜在风险?-210308

上传日期:2021-03-09 08:25:00  研报作者:郭瑞,李淑芳,邵彦棋  分享者:leizuyi   收藏研报

【研究报告内容】


  债市回顾: 债市维持震荡格局。 上周利率继续呈现震荡格局, 10Y 国债利率单周波动不超过 4bp。短端国债利率小幅上升,利率曲线较前一周平坦。上周,资金面经过跨月后波动趋于稳定, 10Y 利率在 3.25%附近赔率较前期有所上升,地方债发行规模有限导致利率债短期较为抢手,这些因素使得配置盘配长端较为积极。上周,质押式回购量有所抬头,在资金端稳定后,机构加杠杆意愿抬升。
  债市策略: 政府工作报告对中期债市偏利空。 第一, 2021 年重新设定GDP 增速目标,并且设定的目标较市场预期的 GDP 增速偏低。 GDP目标相当于底线目标,低于市场预期并非意味着政府对今年经济增速悲观。实际上, 2003 年-2007 年和 2010 年,当时的 GDP 目标增速长期较大幅低于实际 GDP 增速。我们认为,当 GDP 增速较大幅高于设定的目标, 政策收紧的可能性将会增大。类似的例子可以参考 2010 年,与今年相似, 2010 年同样面临着同比低基数。政府当年设定的目标只有 8%,但当年前两个季度 GDP 同比分别录得 12.2%和 10.8%。从四季度开始,政策开始收紧,而利率也在政策收紧的过程中大幅上升。今年,经济增速前高后低的趋势较为确定,且在低基数的支撑下,上半年增速大概率会大幅高于目标增速,这与 2010 年的情况非常相像。第二,财政目标有所下调,但下调幅度低于预期。狭义财政中,预算赤字率降至 3.2%,但仍高于正常年份中的 3.0%隐性上限。广义财政中,地方专项债规模仅比去年 3.75 万亿低了 0.1 万亿,仍远高于 2019年 2.15 万亿。财政目标下调幅度低于预期对债市存在三个利空影响: 1)短期财政仍能支撑经济韧性,需求到达扩张顶点后不一定会立刻收缩。2)从地方债发行节奏来看,今年相对于去年在规模上并没有明显减少,但发行月份将更为集中,二、三季度债市有“面多水少”的可能。 今年,地方债大概率从二季度开始迎来集中发行,并且没有让路特别国债的情况,那么意味着在 4-10 月份,平均每月或将有 8000 亿左右的地方债发行,这对债市风险不小。 3)财政目标小幅下调意味着社融分项中政府债券部分下降幅度有限,如果实现社融增速相对于名义增速的匹配,需从信贷融资、非标融资、债券融资这几个分项进行压降。而这几个分项的压降,尤其是后两个分项的压降更依赖紧货币的实现。
  短期债市较为乐观, 但目前债市仍未到转牛拐点,中期利空因素仍较多。 短期来看, 债市仍较为缓和。地方债供给压力仍较小,目前杠杆水平仍不算高,市场已消化前期央行意图变化,资金面大概率延续平稳。 虽然目前债市对基本面利空钝化,但出口强劲表现仍说明宏观环境不利于债市走牛,利率拐点仍未到来。中期,通胀、地方债供给等因素均不利于债市,同时也要考虑实际增速高于目标增速后政策进行调整的可能。综上,我们建议仍保持中短久期策略,不再建议继续押注杠杆策略,但可维持现有水平。
  经济数据及政策跟踪: 从高频数据看, 工业品原材料价格继续走高,通胀压力仍在。 ( 1) 工业产能继续恢复,中下游产品产量上升。 南华工业品价格同比继续上升,铁矿石和螺纹钢价格继续走高,油价单周上升,开始冲击 70 美元/桶大关。 ( 2)农产品价格方面,猪肉和蔬菜批发价格和价格同比继续下降, 带动农产品批发价格同比连续第二周下降。 ( 3) 两会在京召开,《政府工作报告》重设经济增长目标,财政力度低于去年,但无论是赤字率还是地方专项债均高于正常年份。( 4) 2 月出口同比大增,即使不考虑基数效应, 出口表现仍较强势。疫情条件下全球供应链转移提振出口的逻辑没有消失,同时全球复工和消费需求也带动相应商品的出口需求,出口有望在一段时期内维持韧性。
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