万联证券-有色金属行业两会快评：超越周期，强化成长和波动弱化的长期力量-210307

　　两会报告明确环境约束： 3 月 5 日两会政府工作报告， 明确“制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”，十四五时期“单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、 18%”， 2021 年“单位国内生产总值能耗降低 3%左右,主要污染物排放量继续下降”。
　　投资要点：
　　环境约束有望在供需两端改造有色行业： 碳达峰进入方案制定阶段，预计主要细分行业 2021 年推出并完成准备， 2022 年进入执行阶段； 对有色行业影响而言， 供给端减排措施预计其一是工艺改进、效率提升，其二是从严控制产能和产量，需求端则将提升减碳性质的金属用量，周期之外，为有色行业或注入成长、或提高盈利降低波动。
　　工业金属， 1） 铜：冶炼环节有待供改， 长期受益于可再生能源发展。供给影响主要在冶炼环节，虽然铜价大幅上涨，但国内铜粗炼费降至36.7 美元/干吨历史低位，产业链利润分配失衡，冶炼环节大面积亏损，国内冶炼产能明显过剩，亟待一轮供改；需求端， 全球 70%以上铜用于电力行业，同步全球经济增长，而单位铜用量电车 4 倍于油车，可再生能源 4~5 倍于化石能源，新能源用铜占比有望从当前 2.5%增至2025 年 5%。 2）电解铝： 产能和产量控制预期强化，长期受益于替代性需求。 供给侧， 2021 年电解铝产能达到 4500 万吨封顶， 减排约束下供给侧政策预计长期存续，产能和产量持续受限；需求侧，铝具替代属性，在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势，新能源汽车及光伏用铝增速明显。 3）稀土： 供给可控，需求受益于清洁能源发展，基本面逻辑和持续性强化。 海外美国 MP 和澳洲 Lynas 供给到顶、且冶炼分离产能缺乏，未来两三年看不到新增供给， 环境约束进一步强化国内配额管制，供给刚性强；需求端新能源汽车、风电、家电能耗标准提升等持续发酵， 基本面逻辑强度和持续度明显强于以往政策脉冲。
　　能源金属， 减排驱动能源清洁化，锂钴镍长期可期。 1）锂周期未来 2年温和复苏、且具备加速可能： 由于产能普遍退出和开工不满、投资不足的影响，未来 5 年产量 CAGR 低于需求增速。我们预计未来 2 年锂周期整体温和复苏，且具备全行业供需关系逆转、锂周期加速向上的可能。 2） 钴价底部特征明显： 钴消费具韧性，未来 3 年钴供给不足有扩大趋势，当前吨钴价格虽已底部回升超 40 万元，但仍处底部区域，由于铜钴伴生，有望接力铜价支持相关公司业绩增长。 3） 镍：能源属性上升。 需求端， 电车加速和高镍渗透， 电池用镍占比有望从当前不足 5%升至 2025 年 20%，带动更多前驱体（硫酸镍）项目投资。
　　超越周期，贡献成长&盈利中枢上移及波动下降的长期力量： 环境约束作为长效机制，有望在供需两端改造有色行业。就环境约束的影响而言，供给端，铜冶炼产能普遍亏损有必要启动供改，电解铝产能控制持续、碳达峰约束下产量控制或有预期；需求端，工业金属铜的逻辑在清洁化、铝在替代性，稀土则是新能源发展背景下的受控供给；能源金属锂钴镍处于增长赛道，长期发展可期。
　　风险提示： 工业金属全球定价，且有一定金融属性， 碳减排政策是慢变量， 短期对行业量价影响有限； 有色行业碳排放占比不到 1%，可能不是控制重点。