华创证券-中泰化学-002092-深度研究报告：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升-210308

　　中泰化学(002092)
　　细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。 公司成立于 2001 年，并在 2006年于深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱” 循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为 183 万吨聚氯乙烯树脂、132 万吨烧碱、 73 万吨粘胶纤维、 270 万锭粘胶纱和 238 万吨电石。
　　传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。 电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能预计会受到“碳约束”，需求端受到 PVC 需求复苏和产能利用率抬升的驱动，景气度持续回升。 我国 PVC 主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升， 供应端预计电石路线 PVC 项目审批进度偏慢， 需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位， 供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》 限制，景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长， 2021 年粘胶短纤行业整体计划淘汰 10 万吨产能， 需求端下游纺服行业逐步恢复， 预计景气度将持续回升。
　　一体化优势成就成本优势，剥离贸易业务优化资产。 （ 1）公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本。 使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。 （ 2） 公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司，四大公司营收占贸易业务收入的比例高达 98%， 四大子公司在 2019 年实现 1.4 亿元净利润，净利率不足 1%，相对自营业务盈利能力明显偏弱。 出于资产质量改善的需求，公司向集团公司出售上海多经 60%股权，上海多经整体作价 6 亿元， 2019 年报表对应 PB 为 0.9 倍， 60%股权对应 3.6 亿元交易对价，即上海多经从公司的全资子公司变成持股 40%的参股公司，不再并入上市公司报表，以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。（ 3）公司实行多种先进企业与生产管理系统，有较强的期间费用控制能力。此外，公司响应国家环保政策号召，持续加大绿色技术、装置研发投入， 2019 年筛选出“乙炔法 VCM 绿色合成新技术的开发及应用”等 20 个项目立项，推进氯碱行业绿色化发展。
　　投资建议： 考虑到公司四大主产品景气度持续回升， 我们预计 2020-2022 年归母净利润约 2 亿元、 32 亿元和 31 亿元，对应 EPS 依次为 0.09、 1.47 和 1.45元/股，按照 2022 年业绩预测给予 10 倍 PE， 给予目标价 14.5 元/股， 首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示： 行业项目审批建设超预期，景气度复苏不及预期。