申万宏源-维持3月变盘月判断不变,关注真实的数据——国内债市观察(20210307)【公众号研报】-210308

　　【申万宏源债券】孟祥娟 刘宁 摘要 本期投资提示： 利率债周观点：继续关注3月变盘月。跨月之后，3月初资金利率全面下行，叠加权益及大宗价格回调，债券收益率出现回落，期限利差也有所收窄。继续维持3月变盘月判断不变，继续关注经济预期、紧信用进展、大宗和通胀预期走势。目前从1-2月PMI数据及经济高频数据看，经济整体难超预期；两会政策退出信号明确，接下来社融数据也是确认紧信用进展的重要指标；受美元反弹拖累除原油外，大宗整体已经回调，继续关注大宗价格走势及通胀预期变动。 低基数+海外消费及生产的持续回暖+前期积压货物出货，带动2月出口大幅好于预期，关注二季度预期变化。按美元计价，2021年1-2月出口增速60.6%大幅冲高。一方面，与海外整体复苏的生产和消费数据相对应。从近期海外数据来看，随着疫情控制情况向好，海外生产和需求仍整体处于温和复苏中，主要经济体2月PMI指数均温和回升，上周发布的美国制造业1月耐用品订单也表现偏强。另一方面，2月出口大幅好于预期也存在部分将前期的积压货物出货的原因。前期出口需求增加时，满载状态下仍存在部分运力不足的情况，导致2月在春节影响下出口规模仍高。3月以来部分地区已经出现装载率环比回落，短期出口数据环比或将有所回落，关注预期变化，下半年继续聚焦海外需求对出口的带动。 关注本周即将公布2月通胀和社融数据。据测算2月CPI绝对水平仍在低位，PPI上行。2月食品类价格表现分化，猪肉价格2月环比下跌7.7%，蔬果价格上涨。预计2月份CPI同比在-0.7%附近。PPI部分，预计油价及大宗价格的上行将对相关产业链工业品价格有所传导，同比被拉升至1.8%附近，较1月PPI同比（0.3%）显著上行。 社融方面，在去年贷款低基数影响下，2月社融增速预计仍维持高位，建议关注真实的数据，尤其关注真实的贷款增速走势。一旦社融不及预期，紧信用信号有望进一步确认。 当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来，继续关注我们提出的第三个波段，即3月至2季度，债券收益率将拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经从我们此前预期的调整目标位3.3%回落至3.25%附近，对债市无需过度悲观，布局接下来的波段机会，关注中长端利率债。此外，维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。 热点关注：政府工作报告发布，宽松政策退出方向明确。从两会内容看，无论是财政还是货币政策，政策的逐渐退出已经非常明确。（一）财政政策：赤字率3.2%、专项债3.65万亿比我们的预测要高，但不妨碍债市Q2的波段。2020年的政策已经非常宽松，但实际基建增速也是低于预期的，2021年规模整体回落，基建大幅冲高的概率低。（二）货币政策：比2020年两会明显偏紧。维持2021年货币政策呈现对金融和实体双紧的判断不变。继续关注社融以及贷款增速，这也是确认紧信用信号的重要数据。（三）关于实体融资成本：工作报告强调小微企业的综合融资成本稳中有降，而并非所有企业的融资成本下降。我们维持2021年实体融资成本以及贷款利率将整体上行的判断。（四）经济增长与通胀目标：低基数下GDP目标6%以上目标不高，CPI3%以内也可控。我们还是强调此前的观点，2021年的重点仍是关注政府如何看经济增长水平，这才是今年尤其是下半年要关注的。 市场回顾：上周（3.01-3.05）国内债市收益率回落，美债利率大幅上行。具体来看：（1）资金面：月初流动性偏宽松，资金利率大幅下行。（2）债市：国内债市长端收益率下行，利差缩小，美债利率上行。（3）大宗：周内黄金价格小幅下跌；油价上涨，大宗商品价格变动方向不一；（4）汇率：美元指数小幅上升，人民币日元、英镑和欧元相对美元走弱。（5）股市：国内股市收跌，海外股市普遍收涨。 正文 1. 国内利率债周观点：维持3月变盘月判断不变，关注真实的数据 跨月之后，3月初资金利率全面下行，叠加权益及大宗价格回调，利率债长端收益率出现回落，期限利差也有所收窄。继续关注3月变盘月，目前仍在继续观察阶段，尚还不能确认各自高点和拐点，继续关注经济预期、紧信用进展、大宗和通胀预期走势，预计到3月底市场预期和走向会更为清晰化。目前从1-2月PMI数据及经济高频数据看，经济整体难超预期；两会政策退出信号明确，接下来社融数据也是确认紧信用进展的重要指标；受美元反弹拖累除原油外，大宗整体已经回调，继续关注大宗价格走势及通胀预期变动。 低基数+海外消费及生产的持续回暖+前期积压货物出货，带动2月出口大幅好于预期。海关公布进出口数据，按美元计价，2021年1-2月出口增速60.6%大幅冲高；进口同比22.2%。一方面，与海外整体复苏的生产和消费数据相对应。从近期海外数据来看，随着疫情控制情况向好，海外生产和需求仍整体处于温和复苏中，主要经济体2月份PMI指数均温和回升，上周发布的美国制造业1月耐用品订单也表现偏强，耐用品整体新增订单增速上行至3.4%、前值1.3%。结合前期公布的PCE数据，20年12月美国最新一轮财政刺激对于居民消费、企业订单的促进效果逐步体现。另一方面，2月出口大幅好于预期也存在部分将前期的积压货物出货的原因。前期出口需求增加时，满载状态下仍存在部分运力不足的情况，导致2月在春节影响下出口规模仍高。而后随着装载率的环比回落，以及海外数据复苏放缓，短期出口数据环比或将有所回落，关注预期变化，下半年继续聚焦海外需求对出口的带动。 关注本周即将公布的2月通胀和社融数据。据测算2月CPI绝对水平仍在低位，PPI大幅上行。据农业部数据，2月农产品批发价格200指数为138.6，环比1月上行1.5%，同比上涨2.1%。其中，食品类价格表现分化，环比来看猪肉价格2月环比下跌7.7%，蔬菜价格涨幅收窄至0.6%。水果价格涨幅扩大至5.3%。对应到CPI中来看，预计2月CPI食品及非食品部分均环比正增，叠加翘尾因素，预计2月份CPI同比在-0.7%附近。PPI部分，1-2月原油价格持续上行，2月期间大宗价格中枢也普遍上行，预计油价上行将对相关产业链工业品价格有所传导，PPI环比走扩，同比被拉升至1.8%附近，较1月PPI同比（0.3%）显著上行。 社融方面，在去年贷款低基数影响下，2月社融增速预计仍维持高位，建议关注真实的数据，尤其关注真实的贷款增速走势。一旦社融不及预期，紧信用信号有望进一步确认。 当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来，继续关注我们提出的第三个波段，即3月至2季度，债券收益率将拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经从我们此前预期的调整目标位3.3%回落至3.25%附近，对债市无需过度悲观，布局接下来的波段机会，关注中长端利率债。此外，维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。 2. 热点关注：政府工作报告发布，宽松政策退出方向明确 统计2021年两会政府工作报告发布，从两会内容看，无论是财政还是货币政策，政策的逐渐退出已经非常明确。 （1）财政政策：赤字率3.2%、专项债3.65万亿比我们的预测要高，但不妨碍债市Q2的波段。2020年的政策已经非常宽松，但实际基建增速也是低于预期的，2021年规模整体回落，基建大幅冲高的概率低。中央预算内投资6100亿元，增速进一步回落，从以往来看，隐含的对基建的支持力度有所减弱。 规模高于预期，可能的原因：一方面是当前疫情尚未消除，政策仍有所顾虑，保持整体仍积极的基调。另一方面，如果经济好于预期，赤字率以及新增专项债全年并不必然都用完。最后，赤字率以及专项债规模等，前期市场已经有所知晓，实际也并未高于预期，对市场影响也有限。 供给担忧？综合测算来看，全年国债+地方债净融资在7.2万亿左右，预计今年剩余月份政府债券发行月均都在6000亿元以上，但我们一直强调，供给压力不是债市的核心，主要还是取决于货币政策以及资金面的情况。需关注2021年债市走势偏空的时候，供给担忧可能会对债市情绪形成阶段性扰动，但不是核心驱动因素。 （2）货币政策：表述比2020年两会明显偏紧。“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”以及对货币供应量和社融规模增速的表述都比去年要偏紧一些，但去年下半年也强调很久，并未超预期。维持2021年货币政策呈现对金融和实体双紧的判断不变。继续关注社融以及贷款增速，这也是确认紧信用信号的重要数据。 （3）关于实体融资成本：提及的是“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”此前郭树清讲话提到贷款利率上行，本次讲的实际贷款利率可理解为扣除通胀因素后走势。此外，工作报告更强调小微企业的综合融资成本稳中有降，而并非所有企业的融资成本下降。我们维持此前判断，预计2021年实体融资成本以及贷款利率将整体上行。 （4）经济增长与通胀目标：低基数下GDP目标6%以上目标不高，CPI3%以内也可控 GDP增速目标设定为6%以上，报告称这一水平也“考虑了经济运行恢复情况，体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展。”考虑到基数因素以及经济疫情前水平，这个增速目标略偏低，淡化经济增长目标的意图明显。我们还是强调此前的观点，2021年的重点仍是关注政府如何看经济增长水平，关注政府评价经济增长以及政策的重点，这才是今年尤其是下半年要关注的。 通胀方面，CPI3%的目标也回到了2019年及以前的普遍目标，据我们估测，在食品和非食品价格均温和上涨情况下，今年CPI中枢约在1%附近，3%以内基本可控，问题不大。 3.上周市场回顾：国内债市长端利率有所回落；美债利率大幅上行 上周（3.01-3.05）国内债市期限利差缩小，美债长期利率大幅上行；国内股市收跌，海外股市大部分收涨。具体来看： 资金面：月初流动性偏宽松，资金利率大幅下行。上周央行进行了500亿元逆回购操作，考虑到期，累计实现资金净回笼300亿元。月初银行间流动性宽松，主要资金利率大幅下行，R001下行60 bp报1.6%，R007下行37bp报2.0%。 债市：国内债市利差缩小，美债利率上行。利率债方面短端收益率上行，长端收益率下行。其中1年期国债小幅上行3.54bp报2.64%，10年期国债下行3.41bp报3.25%。海外方面，美国10年期国债收益率大幅上行12bp。日、德国债利率窄幅震荡。 大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌，变动幅度为-2.67%；原油价格上涨，布伦特原油和WTI原油分别上涨2.19%、3.79%；大宗商品价格变动方向不一，焦煤、动力煤和螺纹钢分别上涨0.51%、3.61%、0.41%；焦炭价格大幅下降7.47%，LME铜、SHEF铜、铁矿石等均出现不同程度的下跌。 汇率：美元指数小幅上升，人民币日元、英镑和欧元相对美元走弱。 股市：国内股市收跌，海外股市普遍收涨。国内股市回落幅度收窄，其中上证指数下跌0.20%收于3501.99点，深成指数下跌0.66%报14412.31点。海外方面，除纳斯达克指数和日经指数下跌外，其余主要股指普遍收涨，道琼斯指数上涨1.82%收于31496.30点，纳斯达克指数下跌2.06%收于12920.15点，标普500指数上涨0.81%报3841.94点。