国泰君安-【国君化妆品】我们为什么坚定推荐青松股份、御家汇?【公众号研报】-210308

　　我们为什么坚定推荐青松股份、御家汇？ 今天御家汇涨停（20%），青松股份逆势大涨7.7%，大幅跑赢指数！近期化妆品板块出现严重分化，前期大涨的龙头标的出现较大幅度调整，而二线化妆品标的表现强势，从市场层面看是资金从抱团股走向低估值中盘蓝筹，这背后是二线标的相对低估叠加积极变化！ 青松股份：2月底我们发布报告底部推荐，股价持续上涨！公司核心业务化妆品代工（诺斯贝尔），近几年取得不错增长（20%左右），这块业务到底有没有壁垒？其实从消费品代工企业来讲，不同行业有诸多相似之处，包括纺织服装代工企业申洲国际、保健品及健康食品代工企业仙乐健康。从品牌商角度来讲追求的是：稳质量、低成本、快反应，这就需要代工企业在设备、研发、规模、产能等方面能够灵活反应！从代工企业来讲，更多的是获取有质量的增长，这种质量来自研发产品的输出，而不仅仅是接受委托加工，无论是诺斯贝尔、申洲国际、仙乐健康都在研发端做出了大量投入，逐渐形成壁垒，并进一步实现研发输出，实现持续增长。诺斯贝尔在面膜领域建立了竞争优势，并不断向护肤、彩妆等领域延伸。 公司2020年业绩悲观预期以及大宗减持等负面因素均已反应，Q1化妆品业务将迎来拐点，国际客户有望继续突破，估值优势凸显！诺斯贝尔2021年Q1订单趋势向好，预计将实现高增长，面膜ODM龙头地位稳固，护肤品业务快速增长，产品创新能力行业领先。国际品牌和新锐品牌占比持续提升，与宝洁、联合利华、资生堂、爱茉莉太平洋等国际客户，完美日记、花西子、半亩花田等新锐品牌不断深化合作。公司当前股价对应2021年仅18X PE，对应化妆品代工业务仅22X PE，估值远低于化妆品行业平均估值，目标价27.7元，重点布局！ 品类结构不断优化，产品创新能力行业领先。诺斯贝尔是国内龙头面膜代工企业，市占率遥遥领先。近年来公司在面膜优势基础上加速发展护肤品代工，护肤品收入占比从10%+提升至20%+，未来有望延续快速增长。公司产品创新能力突出，拥有超80人的专业市场策划和产品开发团队，每年推出150+新品，近年来打造了冻干面膜、卸妆水、卸妆湿巾、凝胶天丝面膜等爆品，产品结构持续优化。 松节油价格回升，松节油加工业绩有望企稳。松节油价格波动对公司松节油深加工业务利润影响较大，2019年松节油价格最高曾达3.8万元/吨，年底回落至1.6万元/吨，2020年松节油平均价格同比下滑明显，再叠加所得税由15%变为25%，松节油业务利润大幅下滑，考虑到松节油价格回升并维持高位，2021年松节油深加工业务业绩有望企稳。 御家汇（水羊股份）：2020年6月，我们于全市场率先发布御家汇深度《一代淘品牌王者，乘风破浪再起航》，股价连续4个涨停！时至今日股价再度逆势创出新高！到底是什么使公司从2018-2019年连续两年调整走出低谷？我们一再强调是公司组织效率提升和产品结构优化，2020年每个季度超预期表现就是最好印证！对于近期股权激励业绩63%的复合增速，不少投资者再度质疑，我们还是坚信公司能够实现激励目标！其实，回顾过去几年我们一直跟大家重点推荐的珀莱雅（603605）来看，组织效率是取得持续高成长的核心因素，再把视角放宽一些，其实国产基础护肤品，绝大部分企业的胜出靠的都是组织效率，映射到表观上就是大家看到的营销/渠道力以及产品推新速度等。只有具有高效而灵活的组织效率才能使企业从营销渠道走向品牌，御家汇正处于组织效率提升的起步阶段，再度建议投资者重点关注！ 激励方案：公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向不超过500名激励对象授予限制性股票1000万股（占总股本的2.43%），其中首次授予86%、预留14%。授予价格9.03元/股，股票来源为定向发行，预计首次授予将在2021-2024年产生摊销费用0.55/0.42/0.16/0.03亿元。股权激励考核增速超预期，高增长低估值优势显著。首次授予部分考核年度为2021-2023年，业绩考核目标以2020年净利润1.41亿（业绩快报）为基数，2021-2023年剔除股权激励费用影响后的净利润增长率不低于80%/180%/330%（复合增速63%），增速远超此前市场预期。对应2021-2023年剔除激励费用后净利润不低于2.54/3.95/6.06亿元，公司当前股价对应2021-2023年PE仅为43x/27.8x/18x，远低于化妆品行业平均估值水平，我们参考可比公司给予2022年40X PE，维持目标价38.3元，重点布局！ 公司拟更名水羊股份，自有品牌和代理业务双轮驱动。考虑到社会公众容易将“御家汇”与“御泥坊”混淆，以及公司以自主品牌为核心，自有品牌与代理品牌双轮驱动的业务模式逐步形成，单一品牌占比逐年下降，御家汇拟更名为水羊股份，着力打造“多品牌、多品类、全渠道”的平台型公司。 相关报告链接： 青松股份深度：《收购ODM龙头，发力高成长化妆品领域》 御家汇（水羊股份）深度：《一代淘品牌王者，乘风破浪再起航》 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。