天风证券-风险定价 | 逃不开的均值回归(天风宏观宋雪涛)【公众号研报】-210308

　　3月第2周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——风险溢价均值回归，核心资产估值承压继续 债券——两会增速目标相对保守，通胀容忍度较高 商品——OPEC超预期延长减产计划，油价再上台阶 汇率——美元指数反弹有望延续 海外——就业改善与油价超预期，美债继续上行但未来斜率可能放缓 文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦 图1：3月第2周各类资产收益率(%) 资料来源：WIND，天风证券研究所 图2：3月第2周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：3月第2周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：风险溢价均值回归，核心资产估值承压继续 去年4季度中国经济经历了超季节性增长（GDP增速6.5%）后，今年开年以来经济活动出现超季节性回落的迹象。回落主要体现在两个方面：一是生产端今年春节波动较浅，总体弱于去年4季度；二是需求端开年以来整体弱于去年4季度。随着今年1季度经济活动环比走弱，经济复苏的第一个高点已经在去年4季度出现，经济复苏有可能在2季度迎来第二个高点，但幅度上弱于第一个高点（季调环比1.3%-1.5%），类似2018年1季度的状态。从分子来看，2季度之前仍有部分板块和行业存在盈利边际修复的空间。 3月第1周，价值因子的修复仍在继续。煤炭、钢铁、银行、建筑等板块由于估值较低，成为了资金的避风港，消费下跌2.08%、周期基本维持震荡（-0.01%）、成长和金融分别反弹0.50%和0.51%。市值风格上继续维持中小盘跑赢大盘蓝筹的局面，大盘股（上证50与沪深300）分别下跌1.81%和1.39%，中盘股（中证500）上涨0.62%，Wind全A下跌0.13%（见图1）。 3月第1周，A股的风险溢价继续回升。整体估值仍在【偏贵】的区间内（见图2），上证50的风险溢价回升至中位数下方1.52个标准差（11%分位），沪深300的风险溢价回升至中位数下方1.09个标准差（21%分位），蓝筹白马的风险收益比仍处于较低位置；中证500的风险溢价反弹至37%分位，低于中位数0.37个标准差。周期与成长估值中性（风险溢价处在51%分位），金融中性略贵（36%分位），消费的风险溢价快速回升至40%分位，目前也是中性略贵。 3月第1周，南向资金净流入20.51亿港币。恒生指数的风险溢价小幅回升，但目前仍处在历史低位，恒生指数整体维持低盈亏比的状态。 权益市场短期情绪指数已经回落到【中性偏悲观】水平（34%分位）。上证50和沪深300的短期拥挤度都回到了历史中位数附近。成长的拥挤度较低（27%分位），消费、金融和中证500的拥挤度中性偏低（40%、47%和41%分位），周期的拥挤度仍然偏高（62%分位）。2月第4周，中证500的期货基差有小幅下降（42%分位），上证50和沪深300的期指基差略低于中位数，衍生品市场上的投资者情绪目前处在【中性略偏低】的水平。 2. 债券：两会增速目标相对保守，通胀容忍度较高 3月第1周，全国两会召开，政府工作报告（简称《报告》）提到的今年“6%以上”经济增长目标相对保守，今年宏观政策的跨周期特征会更明显；同时通胀目标“3%左右”应高于实际通胀水平，预计输入性通胀不会对货币政策构成直接约束。财政力度适当收敛，赤字规模缩减幅度略好于预期；稳杠杆是今年货币政策的锚，直接提高政策利率或LPR加息的概率不大。 3月第1周，流动性溢价与前期基本持平（35%分位），中性偏松。从流动性预期来看，目前市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（85%分位）。 3月第1周，信用溢价维持在前期66%分位左右的水平。3月开始地方债和城投债到期量加大，叠加去年的高基数，预计社融增速将开始加速回落。期限利差小幅回落至78%分位，期限定价比较充分，预计2季度经济到达第二个高点后，期限利差将会收缩。当前风险定价状态下，长短端利率的风险都不大。 3月第1周，债券市场的情绪继续下降。国债和信用债短期交易拥挤度处于25%与31%分位，可转债的短期拥挤度下降到了18%分位。 3. 商品：OPEC超预期延长减产计划，油价再上台阶 3月第1周，主要工业行业生产活动环比继续恢复，半钢胎开工率大幅回升。钢材消费量环比继续改善但仍然略低于19年农历同期。乘用车销售水平中规中矩。房地产销售数据表现较强。1-2月的出口同比增速60.6%创历史纪录，但去掉基数效应后，1-2月出口同比相比于去年11-12月没有进一步上升。中国出口集装箱运价指数CCFI半年来首次开始下跌，结合近来走弱的PMI新出口订单指数，建议关注出口景气度的边际变化。进口干散货船运价指数CDFI继续上升，进口货运景气度可能继续改善。 3月第1周，工业品价格涨跌互现。南华螺纹钢指数环比上涨0.4%、热轧卷板指数环比下跌0.2%；焦煤指数环比上涨0.5、焦炭指数环比下跌7.5%；铜、锌、铝环比分别下跌3.0%、1.3%、1.3%。南华能化品指数下跌0.03%，水泥价格继续小幅下跌。全球复苏与通胀交易情绪趋缓。 3月第1周，布油价格上涨近5%，收于69.69美元/桶。从出行的数据来看，原油的需求中最重要的交通燃油需求仍然较疫情前有较大差距。德州天气转暖之后，美国原油产量开始回升，但是目前回升速度较慢。美国的产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间。3月OPEC会议决定维持减产计划至5月，此举与之前OPEC官员的表态大相径庭，原油价格当天跳升了5%。目前布油期货贴水幅度继续扩大（12月合约与主力合约之间的贴水上升至7.5%），衍生品市场上的投资者认为当前高价无法持续太长时间，短期内的价格还要跟踪美国原油的产量恢复情况，一旦美国大幅扩产，留给OPEC减产的时间窗口可能会有所缩短。 能化品的风险溢价回升至23%分位，持续处在【较贵】的区间内。工业品的风险溢价仍然处在历史低位。Comex铜的拥挤度维持在76%分位的较高位置，市场情绪维持乐观。春节过后居民采购需求回落，叠加近期气温转暖较快，有利于农作物的生产和运输，肉蛋菜价格继续季节性回落。农产品指数的风险溢价仍处在10%分位下方，目前估值【贵】。 4. 汇率：美元指数反弹有望延续 美国疫情继续好转，单日新增确诊人数下降到6万/日；但是法国、意大利的新增确诊人数有抬头的迹象，德国的新增确诊人数也没有进一步的下降。根据美国疾控中心（CDC）的数据，美国已经接种8791万剂、其中5735万人已经至少接种1剂，2978万人完成接种。3月3日开始每日接种人数超过200万，欧洲整体的疫苗接种进度不及美国，英国的接种速度也继续减缓。美元指数反弹至92附近，短期反弹有望持续（详见《美元短期可能出现反弹》），当前美元期货的多头仓位拥挤度小幅上升至15%分位，空头抱团开始有松动的迹象。 3月第1周，人民币开始震荡走弱。中美短期利差仍在较高水平（90%分位以上），但是隐含汇率与实际汇率的价差继续下降，已经来到较低的位置（19%分位）。人民币的短期交易拥挤度继续下降，目前处在中位数附近。金融市场的短期资金流向对人民币币值的影响开始趋于中性。根据EPFR数据，2月第4周，净流入中国权益市场（包括H股和A股）和债券市场的资金数量开始下降，北向小幅净流出（8.36亿）。 5．海外：就业改善与油价超预期，美债继续上行但未来斜率可能放缓 3月第1周非农数据公布，2月季调非农就业人口超预期增加37.9万人；失业率继续下降至6.2%。 美债长端快速上行，3月第1周，10年期美债名义利率上升到1.56%。10年期美债实际利率上升5bp至-0.66%。美债10年-2年的期限价差上升至1.42%，创6年内新高。通胀预期继续在高位震荡，盈亏平衡通胀预期突破2.2%，处在过去七年的高位。做空美债、做多曲线斜率的交易拥挤。 美债利率上行至1.60附近后，仍有进一步上升的空间，但当前通胀预期已经处于历史高位，后续实际利率的快速上升可能受到联储扭曲操作的压制，因此斜率快速上升的阶段可能已经过去。后续美股市场整体对于利率走高的利空敏感性可能逐渐降低。 目前美股整体估值仍处在历史较高位置。标普500和道琼斯的风险溢价小幅下降，目前分别处于过去十年的1%、8%分位（中位数下方1.25个标准差、1.20个标准差）；纳斯达克的风险溢价下降到12%分位，位于中位数下方1个标准差（见图3）。美元的流动性溢价处于19%分位左右，流动性环境宽松。美股成长和价值板块之间的“劈叉行情”加速收敛。MSCI美国成长指数与MSCI美国价值指数的比值从去年9月的高点3.17下降到了当前的2.79,下降幅度达到11.90%。 图4：美股价值和成长板块走势加速收敛 资料来源：WIND，天风证券研究所 团队介绍 宋雪涛 | 宏观团队负责人 美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。 向静姝 伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。 赵宏鹤 中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。 林彦 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。 郭微微 武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。