天风证券-澄清一张图,请大家不要被误导【天风策略】【公众号研报】-210308

　　各位领导、各位投资者： 大家晚上好，今天市场出现了比较大幅度的调整，并且有一张图在被大面积传播，很多客户来问我们，图片确实让人看了以后感到很恐慌。 就是下面这张图： 没错，这张图的确是出自我们去年8月的一篇深度报告《【天风策略】50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》（点击标题可以进入报告原文）。 这张图统计的是美股漂亮50泡沫破灭后，估值和盈利的表现情况。 但事实上，它的上下文是这样的： 客观的讲，漂亮50在73-79年，估值确实有比较大幅度的回落，但是有其他几点需注意的： （1）漂亮50依靠股价下跌消化估值，主要是在1973.9-1974.9（持续1年），随后几年，虽然仍然在消化估值，但更多依靠的是稳定的业绩，即股价已经开始震荡上行，（重点是上面的图12）。4年累计跑输23%。 （2）80年前后的低估值主要是来自高利率的压制。73-80年，美国10Y国债利率从6%一路升至14%，漂亮50估值最低达到9.1倍，标普500达到6.7倍。当前的利率环境（1.5%）与70S-80S并非同一水平，估值不应直接对标。 （3）70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的长牛（上面的图14）。1970.01-2020.06，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。（当然这其中存在一定的幸存者偏差，需要我们找到核心中的核心） 另外，我们想补充的是，推动美股漂亮50业绩长牛的重要一环是部分公司的全球化。这一点可能会给我们很大启示，中国的制造业公司，是否也能走出全球化的20年？我们在2020年的年度策略《全球化的“国运”和少部分公司的牛市【天风策略 丨2021年年度策略】》中做了初步讨论，欢迎关注我们的后续研究。 在2019年的几乎每一次路演和报告中，我们都会提到一个关于定价体系的经典逻辑： “A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。 而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。 但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。“ 当时，我们提出这样的观点，有两个逻辑支撑： 其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程，头部公司的集中度提升，业绩更加占优。 其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始深入人心。 2年的时间过去了，事后来看，中国核心资产估值快速溢价的过程，很好的验证了我们的逻辑和观点。 下图中也可以看到，ROE的高低，对当年股价的指引意义，最近四年要比之前显著提升了。 在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中，A股市场很快形成了两个深入人心的定价逻辑： 第一，给DCF模型中的T（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价； 第二，给短期G（1年增速）不错，但没有T（看不了太长）的公司很多估值折价。 从一个长期的维度来看，中国经济增长的扁平化、外资持续流入A股市场，都是比较确定的趋势，在这样的背景下，追求业绩（ROE）具备可持续性和稳定性的公司，即给T（久期）以更高的权重，仍然是一个战略性的选择。 对于成熟市场，比如下图，我们以港股市场为例，G（当期增速）的爆发与否，对当年股价的指引意义就比较小，而更高的ROE水平，对当年股价的指引意义就更明显。 从长期主义的战略角度出发，聪明资金长期追求的理念不会有太大变化，即业绩（ROE）的可持续性和稳定性，只不过随着一个地区的主导产业的升级或变迁，具备业绩（ROE）的可持续性和稳定性的行业和公司也会发生变化。 以外资进入台湾股票市场为例。从产业结构看，台湾的产业结构显著的偏向电子产业（电子零组件、计算机及电子产品等），其工业产值占比达32%。90年代以来，这个比例快速提升，相应地，其他工业（比如食品、塑料、汽车、电气设备）的占比持续回落。 与此同时，外资的持股行业也显著偏向电子产业，如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上，拉长时间看，外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。2010年以前，传统行业（如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等）的持股占比相对其他行业比较高，但在2005年之后，传统行业的持股占比很少再进一步提升，外资增持的份额集中在电子相关产业。 最后，我们还想补充说明一下昨天的深度报告《美债VS核心资产——基于贴现模型的敏感性研究【天风策略】》。 下图是我们在过去两年路演中，反复使用的一个模型，也是过去两年我们看多核心资产拔估值的主要量化依据。 昨天的报告中，我们根据DDM折现模型，大致模拟了M公司的估值情况——我们在报告中提到，如果假设对应风险溢价继续稳定（全球流动性维持充沛），美债十年期从1.5%到2%，对应贴现率大致从7%到7.5%，根据上图模型，M公司估值大约到40X（21E）。 以上是对估值的判断，但是如果考虑M公司继续维持稳定的业绩，对应估值切换，那么股价的绝对水平可能已经接近理论值或者接近企稳。 当然，以上的预测，借助了DDM贴现模型的假设，只是给大家提供一个思路和工具，详细的贴现模型EXCEL如果感兴趣，可以与我们联系。 最后的最后，感谢各位领导和各位投资者对我们的关注和支持。我们会继续秉承客观、审慎的研究风格，为大家提供更有质量的研究内容。 天风策略首席分析师，刘晨明 2021年3月8日 附：19年以来关于核心资产的几篇重点深度报告： 《核心资产估值由何决定？》 《漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年？》 《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》 《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》 《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》 《一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》 《银行间流动性如何传导并影响A股？》 《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？》