华泰证券-【华泰固收|信用】从担保公司看区域金融资源丰富度【公众号研报】-210308

　　程 晨 S0570519080002 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2020年03月08日 摘 要 核心观点 本期专题报告我们从担保公司角度分析区域金融资源丰富程度。专业担保公司可以降低债券融资难度和债券融资成本，截止3月5日，有担保债券存续的专业担保公司一共48家，多数担保公司为地方性担保公司，主要在区域内开展业务。我们从被担保债券利差降低幅度和主体评级两个方面分析了担保公司效力，并结合总资产、担保占比、净资产、对外担保率等指标，来研究区域金融资源丰富程度。重庆、四川、江苏等省份，担保公司担保债券业务存量较大，对区域债券融资的贡献度较高；广东、湖北、安徽等省份担保公司的净资产规模较大，未来发挥对区域融资支持的空间比较大。 担保公司为帮助企业融资而设立 本文所指的担保公司为广义的担保公司，包括一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司。融资担保公司是为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的机构。信用增进不仅包括以保证的形式提高债项信用等级、增强债务履约水平，还包括通过金融衍生产品的创设和交易，实现信用风险分散分担机制安排。再担保公司大多定位为政策性机构。2010年开始，担保行业进入规范化发展阶段。截止3月5日，有担保债券存续的专业担保公司一共48家。 债券担保对象以城投为主，助力低等级城投主体融资 48家专业担保公司担保债券中城投债余额占比高达87.4%，且被担保的发债主体评级多数较低，信用资质市场认可度偏差，因此从结构上，担保公司直接助力区域内层级较低的城投主体债券融资。被担保债券的偿还能力取决于城投本身的信用资质，与担保公司担保效力的合力，大部分担保公司信用资质较强，因此被担保主体信用资质越差，担保公司的增信作用越明显，担保利差降幅显著更大；当被担保主体信用资质较好时，担保公司的增信作用相对弱化，担保利差降幅相对较低。 地方性担保公司业务范围集中在省内，直接助力区域内城投融资 江苏、四川、湖南被担保城投余额及只数分列前三位，湖南、安徽、四川等省份被担保城投债余额占比较高，区域内城投受益于担保的比例较大。多数担保公司为地方性担保公司，所担保的城投债全部或大部分集中在省内，对区域内城投发债融资的促进作用明显。 哪些区域担保公司担保效力较强、担保空间较大 不同担保公司的担保对象信用资质分布有显著差异，地方性担保公司所担保的城投信用资质弱于全国性担保公司。由于担保利差降幅与主体信用资质有关，我们进一步根据被担保主体信用评级对担保效力进行分类汇总。中债信用增进、中证信用增进、中国投融资担保的担保效力较强，利差降幅显著较大。从新增担保空间来看，多数担保公司及其所在区域仍有新增额度空间。 部分省份地方性担保公司资本实力较强，拥有优质区域金融资源 重庆、四川、江苏、安徽、湖北、湖南、山西当前担保公司担保债券规模存量较大，担保公司已经对区域城投融资方面作出较大贡献。广东、湖北、安徽等省份担保公司的净资产规模较大，未来发挥对区域融资支持的空间比较大，有利于区域内城投平台减小融资难度、降低融资成本。重庆、河南、江苏利差降幅较高，担保公司担保效力较强。 风险提示：数据口径偏差、代偿风险增加。 从担保公司视角看区域金融资源分布 区域性的银行、券商、担保公司和AMC等能够通过各种经营活动对区域内发债企业进行支持和协同，区域金融资源对当地债券稳定程度影响较大，分析区域金融资源的重要性不言而喻。担保公司直接影响债券融资成本和债券融资难度，且多数担保公司为地方性担保公司，主要在区域内开展业务，我们从担保公司担保效力和担保空间来分析区域金融资源分布。 担保公司为帮助企业融资而设立 担保公司最初设立的目的是为了服务中小企业、帮助中小企业发展。1993年，国务院批准设立我国第一家全国性专业信用担保机构――中国经济技术投资担保公司，此后我国开始了迈入专业信用担保机构成立和发展的历史进程。1998年以来随着《中小企业融资管理办法》、《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》等文件的相继发布，担保行业进入快速发展阶段，担保机构数量不断增加，风险问题也日益严重。 由于担保机构从事专业性极强的高风险行业，为了防范风险，2010年银保监会与中国人民银行等七部委联合发布《融资性担保公司管理暂行办法》，构建了担保行业的监管体系，2017年以来，监管政策不断收紧，随着《融资担保公司监督管理条例》、《融资担保公司监督管理条例》等多项配套制度的颁布，担保行业的监管体制进一步完善。担保机构的成立与发展有助于缓解信息不对称问题、降低交易成本、有效管理风险，在解决小微企业融资难、融资贵的方面起到重要的作用。 本文所指的担保公司包括一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司。融资担保公司是为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的机构。以中国投融资担保股份有限公司为例，其主营业务主要分为金融担保、融资性担保和履约类担保三大类别。根据其评级报告，截至 2019 年末，公司担保余额501.67亿元，金融产品担保余额469.17 亿元，占比为93.52%，其中公司为55支公募债券提供了担保，在保余额合计 374.50亿元，主要为城投债。 另外，信用增进公司和再担保公司也可以开展融资担保业务。根据《信用增进机构业务规范》，信用增进不仅包括以保证的形式提高债项信用等级、增强债务履约水平，还包括通过金融衍生产品的创设和交易，实现信用风险分散分担机制安排。信用增进公司的业务主要包括：债券担保、信用风险衍生类业务、投资类业务，相较于融资担保公司，信用增进公司投资类业务受到监管限制较少，盈利空间相对较大。再担保公司大多定位为政策性机构，例如江苏再担保成立以来，以政策性再担保业务为基础，以为中小企业健康发展服务为核心，向“集团化、多元化”方向发展。 截至2021年3月5日，全国有担保存续债券的专业担保机构共有48 家，其中一般融资担保公司、再担保公司、信用增进公司分别有37家、6家和5 家。从48家担保公司成立时间来看，2009年新成立个数最多，达到6家，随着2010年开始监管趋严，担保公司成立速度逐步放缓，担保行业进入规范化发展阶段。 债券担保对象以城投为主，助力低等级城投主体融资 从行业来看，担保债券多为城投债。我们统计了存续担保信用债的行业分布，行业口径上参考wind城投债口径和申万一级行业进行调整。48家担保公司担保债券中城投债余额占比高达87.4%，表明专业担保公司的担保对象多为城投债。 被担保的公司评级多数较低，信用资质市场认可度偏差。根据国家发改委发布的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，资产负债率在60%以上的城投类企业和资产负债率在70%以上的一般生产经营性企业，原则上必须提供担保措施。从债券余额来看，截至2021年3月5日，主体评级为AA、AA-及以下的占比分别为65.2%、15.2%，共计占比超过80%，评级为AAA的仅占2.4%，被担保公司普遍评级较低，信用资质较差。 我们计算了被担保城投所有存续债的利差，债券利差=中债估值收益率（行权）-对应剩余期限中债国开债收益率，由于永续债本身的利差较高，可能影响我们对担保利差的比较。此处我们将永续债剔除，接下来我们将被担保城投所有存续债分成两部分：有担保城投债和该城投其他未担保城投债，若该债券为私募债，则被担保债券利差降低幅度=该城投其他未担保债私募债平均利差-被担保债券利差；若该债券为公募债，则被担保债券利差降低幅度=该城投其他未担保公募债平均利差-被担保债券利差。 担保公司能够帮助城投显著降低融资成本。截至2021年3月5日，数据可得的255个主体中，有240个主体无担保债券收益率高于有担保债券收益率，占比94.1%，有担保债券收益率显著低于无担保债券。 担保公司对于区域内低等级城投主体融资有很大意义，有助于改善这些自身融资能力较弱的主体债务结构，降低债务成本。截至2021年3月5日，主体评级为AA+及以上、AA及以下（含无评级）的城投债有担保债券比无担保债券中债估值低150BP以上的占比分别为16.1%、28.0%，担保公司具有降低融资成本的作用，且对评级较低的债券作用更明显。 被担保债券的偿还能力不仅取决于城投本身的信用资质，也取决于担保公司的实力，大部分担保公司信用评级为AAA，信用资质较强，因此被担保主体信用资质越差，担保公司的增信作用越明显，担保利差降幅显著较大；被担保主体信用资质较好时，担保公司的增信作用相对弱化。 篇幅所限，我们仅列示出截至2021年3月5日，担保债券利差降幅最大的10家城投平台，这些公司隐含评级多数在AA及以下，信用资质较差，无担保债券利差较高，担保后投资者主要考虑担保公司的信用，导致利差出现较大降幅。前10家平台利差降低幅度均在250BP以上，其中吉林市城市建设控股集团有限公司担保债券利差降低幅度较大，达到1912.3BP。截至 2019 年末，吉林城建对外担保余额合计为 141.31 亿元，担保比率为 31.69%，其中两笔对外担保已逾期，公司对外担保较多涉及民营企业，且部分民营企业已经发生代偿诉讼，面临较大代偿风险，由于主体资质较弱，吉林城建未担保债利差高达2153.8BP，中证信用增进股份有限公司作为AAA评级的全国性担保公司，股东背景实力较强，资本实力雄厚，吉林城建被担保债券主要反映担保公司的偿债能力，因此利差大幅下降。 地方性担保公司业务范围集中在省内，直接助力当地城投融资 担保公司对城投债担保的规模较大，部分省份被担保城投债规模（全文均只考虑专业担保公司担保的情况）超过500亿元。从各省被担保城投余额及只数来看，江苏、四川、湖南分列前三位，区域内城投受益于担保的力度较大。截至2021年3月5日，江苏担保债券余额、个数分别为1340.3亿元、216只，占比分别为22.2%、21.9%，均排在第一位；四川、湖南位列二三位，被担保城投债券余额分别为847.4亿元、752.4亿元，规模也较大。 湖南、安徽、四川等省份被担保城投债余额占比较高，担保公司在区域城投债融资中扮演着重要角色，对区域贡献度较高。我们计算了各省份被担保城投债余额/存续城投债总余额，截至2021年3月5日，山西、内蒙古担保债券占比分别为13.1%、12.9%，排名第一、第二，但存续城投债总规模较小，样本代表性相对较弱。湖南（12.5%）、安徽（12.4%）、四川（12.3%）分列三至五位，担保公司在这些区域城投融资中扮演较为重要的角色。 从担保城投债余额看，前五大担保公司担保余额占比共计51.7%，头部集中度较高。截至2021年3月5日，重庆兴农融资担保集团有限公司所担保的城投债余额最高，达到760.1 亿，占比为12.6%，中债信用增进投资股份有限公司（666.3亿元）、重庆三峡融资担保集团（592.9亿元）分列二、三位，前五大公司担保的城投债余额占比共计51.7%，前十大公司担保城投债余额占比共计76.9%，担保行业集中度较高。 按照业务范围来划分，担保公司可以分为全国性担保公司和地方性担保公司。两者区别主要有以下两点：1、全国性担保公司一般在多个省市开展业务，而地方性担保公司一般在特定区域内开展业务，对省内企业支持力度更强；2、地方性担保公司股权大多集中在地方政府与国资委。 有存续债的48家专业担保公司中有6家全国性担保公司，分别是：中债信用增进、中合中小企业、中证信用增进、中国投融资担保、瀚华融资担保、中证信用融资担保。全国性担保公司、地方性担保公司所担保的城投债余额分别为1986.4亿元、4048.5亿元，全国性担保公司担保的城投主体信用等级AA+及以上、AA及以下（含无评级）占比分别为39.3%、60.7%，地方性担保公司担保的城投主体信用等级AA+及以上、AA及以下（含无评级）占比分别为6.0%、94.0%，全国性担保公司担保的城投信用等级显著较高。 从被担保城投区域来看，多数地方性担保公司所担保的城投债全部集中在省内，对区域内城投发债融资的促进作用明显。我们匹配了各担保公司所属区域和被担保城投所属区域，二者一致，则视为省内业务，其中东北中小企业信用再担保股份有限公司较为特殊，其股东为吉林省投资集团有限公司（持股40%）、中国进出口银行（持股30%）、辽宁省中小企业信用担保中心（持股10%）、内蒙古再担保股份有限公司（持股10%）和黑龙江省鑫正融资担保集团有限公司（持股10%），因此我们将担保公司所属区域认定为吉林、辽宁、内蒙古和黑龙江。数据可得的35家地方性担保公司中，安徽省担保等25家公司担保的城投债全部集中在省内，多数地方性担保公司在省内开展业务的比例也较高，除了重庆市的三家担保公司以及北京首创外，其余担保公司在省内开展业务的比例均超过45%，总得来说地方性担保公司多数专注于助力区域内债券融资。 哪些区域的担保公司担保效力较强、担保空间较大 我们此前已经计算了债券层面，同一主体同一发行方式下，有担保债券利差下降的幅度；接下来我们定义担保公司的担保效力，根据担保公司、主体评级，将有担保债券利差降幅进行分类汇总，可以得到不同主体评级下各个担保公司的担保效力。不同担保公司担保的主体分布有所不同，中债增、中投等大型担保公司风控较为严格，可能会主动规避风险较大的城投，担保的主体信用评级相对较高。一般来说被担保主体的信用资质越差，担保利差降幅越大，因此在评估担保效力的时候还需要考虑担保主体本身的情况，只看担保利差降幅可能会低估中债增等大型担保公司的担保效力。因此在研究担保效力时，我们还将综合考虑被担保主体信用资质。 不同担保公司的担保对象信用资质分布有显著差异，地方性担保公司所担保的城投信用资质弱于全国性担保公司。为避免样本数量较少产生干扰，我们仅保留样本中被担保债券超过5只的担保公司，共计20家，其中中债信用增进、中证信用增进所担保的城投债主体评级为AA+及以上的占比分别为71.2%、70.0%。被担保主体信用资质较高可能是由于中债增、中投等担保公司担保效力强，更受AA+及以上主体青睐，同时大型担保公司筛选项目的标准相对严格，对AA及以下主体担保比例较少。重庆兴农、重庆进出口及其他地方性担保公司，担保效力相对较弱，主要支持AA及以下的低等级发债主体。 不同主体评级下担保公司导致的信用利差降低幅度存在一定差别。为避免小样本以及极端值影响，我们仅保留样本中被担保债券超过5只的担保公司，共计20家样本，并且用各担保公司利差降低幅度的中位数来表示担保效力，以避免用平均值造成的极端值干扰。从利差降低幅度中位数来看，湖北融资担保（142.3BP）、重庆三峡（136.6BP）、中证信用增进（135.1BP）、中证信用融资（129.4BP）和江苏信用再担保（126.9BP）分列前5位，但湖北融资担保和重庆三峡所担保的主体评级相对较低，被担保主体信用资质较弱，利差降低幅度较高，因此需要考虑不同主体评级下各担保公司的担保效力。 由于大型担保公司在进行担保时，可能主动规避低资质主体，而主体的信用资质与利差降幅有关，中债增等公司大量担保AA+及以上主体可能导致担保利差降幅较小。因此我们进一步根据主体评级对担保效力进行分类汇总，截至2021年3月5日，我们发现中债信用增进、中证信用增进、中国投融资担保在不同评级下均排在前列。当主体评级为AA+时，江苏信用再担保（124.7BP）、中债信用增进（65.1BP）、中证信用增进（64.3BP）、中国投融资担保（54.8BP）利差降低幅度较高，担保效果明显；当主体评级为AA时，中国投融资担保（171.2BP）、中证信用增进（160.4BP）、中证信用融资（143.6BP）、中债信用增进（142.8BP）、湖北融资担保（142.3BP）排在前五位；主体评级为AA-的样本较少，中债信用增进的利差降低幅度（222.4BP）显著高于重庆进出口（1.5BP）。整体来看，全国性担保公司利差降低幅度普遍较高，担保效果好于地方性担保公司，瀚华融资担保作为民企，股东背景相对较弱，担保效力较差。 对外担保率能够用来衡量担保公司新增额度空间，监管政策规定其不得超过 10 倍。根据《中小企业融资担保机构风险管理暂行办法》担保机构担保责任余额一般不超过担保机构自身实收资本的5倍，最高不得超过10倍；根据《融资担保公司监督管理条例》，融资担保公司对同一被担保人的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过10%，对同一被担保人及其关联方的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过15%。 防控疫情、支持实体经济的需求下，地方政府出台相关政策，担保倍数的限制可能减小。例如重庆市发布的《关于重庆市融资担保行业积极防控疫情全力支持实体经济平稳健康发展的通知》指出，各融资担保机构依法放大融资担保杠杆倍数，对符合条件的合作银行推荐的名单内企业贷款项目应担尽担，对存量在保企业应续尽续，力争全行业新增融资担保额度不低于上年同期。 对外担保率=最新担保余额/最新净资产，少数担保公司及所在区域新增额度空间较小，但多数担保公司及其所在区域仍有新增额度空间。截至2021年3月5日，数据可得的42家担保公司中，重庆三峡（922.5%）对外担保率最高。上文提到的担保效力较高的四家公司：中证信用增进股份有限公司（521.3%）、江苏省信用再担保集团有限公司（515.0%）、中债信用增进投资股份有限公司（711.5%）、中国投融资担保股份有限公司（235.0%），对外担保率均排在前列，但与10倍上限仍有距离，未来有新增额度空间。 部分省份地方性担保公司资本实力较强，拥有优质区域金融资源 接下来，我们通过总资产、担保占比来研究当前各省份的存量业务情况，通过净资产、对外担保率等指标来研究未来各省份担保公司的业务增长潜力。我们计算了各省份担保公司的净资产和总资产规模，其中净资产、总资产为各地方性担保公司的净资产、担保债券余额按照所在区域加总，需要注意此处计算使用地方性担保公司所在区域计算，有些地方性担保公司有一定比例业务在省外开展，可能导致结果产生偏差。同时我们结合各省份利差降低情况来分析各区域担保公司降低融资成本的效果。 存量业务方面，总资产、担保占比可以反映当前担保公司对区域内城投债券融资规模的贡献程度，总资产、担保占比越大，担保公司对区域内城投融资规模的促进作用越大。以2019年年报数据进行计算，从各省担保公司总资产来看，重庆（1588.1亿元）、四川（626.5亿元）、江苏（614.7亿元）、安徽（308.4亿元）、湖北（289.0亿元）、湖南（215.1亿元）、山西（104.0亿元）总资产规模超过100亿元，且担保占比均超过6%，处于较高水平，这些省份当前存量担保业务较多，担保公司对区域内城投债券融资规模的促进作用较为明显。其他省份担保公司总资产和担保占比相对较低，存量业务规模较小，未来担保业务存在较大增长空间。 以2019年年报数据进行计算，净资产规模可以反映各担保公司资本实力，净资产较高的区域资本实力、风险控制能力更强。广东、湖北、安徽等省份担保公司的净资产规模较大，未来发挥对区域融资支持的空间比较大，有利于区域内城投平台减小融资难度，降低融资成本。从各省地方性担保公司净资产规模来看，广东规模（390.7亿元）最大，湖北（294.4亿元）、安徽（249.8亿元）、重庆（200.2亿元）超过200亿元，未来业务可能进一步拓展。从数量来看，广东、江苏分别拥有4家担保公司，大部分省份仅拥有不超过1家担保公司。 结合对外担保率来看，我们认为对外担保率较高的区域，担保公司已经做出了较大贡献，担保公司在区域融资中扮演重要角色，但由于担保倍数不能超过10倍上限，未来新增空间可能较小。重庆对外担保率较高，达到830.0%，且总资产规模、担保占比均较大，表明当地担保公司存量业务规模较大，对当地贡献较高。但是未来的新增空间不大，需要关注存量业务的代偿风险。 接下来我们进一步研究了各省份的担保效力情况，不同主体评级下各省份被担保城投债的信用利差降低幅度存在一定差别。为避免小样本以及极端值影响，我们仅保留样本中被担保债券超过5只的省份，并且用各省份利差降低幅度的中位数来表示担保效力，以避免用平均值造成的极端值干扰。从利差降低幅度中位数来看，截至2021年3月5日，天津（222.9BP）降低幅度最大，可能与被担保债券数量较少、主体信用资质较差有关。河南（122.1BP）、重庆（107.7BP）、江苏（106.7BP）利差降低幅度超过100BP，担保效果较好。 考虑不同主体评级后，河南、重庆、江苏利差降低幅度相对较大，这些区域担保公司对于降低融资成本作用更加明显。截至2021年3月5日，当主体评级为AA+时，天津（235.4BP）、安徽（84.4BP）、河南（71.8BP）、重庆（68.8BP）、江苏（64.3BP）利差降低幅度排在前五位，降幅较大，需要注意天津的城投平台尽管主体评级为AA+，但考虑到天津市整体债务压力大，市场认可度不高，无担保债券利差相对较高，而担保后主要考虑担保公司的信用资质，利差降低幅度相对较大，因此利差降低幅度不能有效反应担保效力的大小，数据不具有代表性。当主体评级为AA时，河南（148.0BP）、重庆（131.9BP）、山东（128.6BP）、山西（123.0BP）和江苏（114.3BP）利差降幅较大。 结合总资产规模与利差降低幅度来研究当前区域担保存量业务情况，我们发现重庆、江苏目前业务存量较大，且利差降低幅度较高，担保公司降低融资成本的效果明显，未来新增空间有限，需要关注存量业务的代偿风险。另外，河南、湖北等省份利差降低幅度较高，但总资产规模相对较低，当前存量业务规模较小，未来对区域融资支持的空间较大。 综合以上分析，从资产规模、担保占比角度，我们认为重庆、四川、江苏、安徽、湖北、湖南、山西当前业务存量较大，担保公司已经对区域城投融资方面作出较大贡献。结合净资产规模、对外担保率来研究各区域未来业务发展空间，广东、湖北、安徽等省份担保公司的净资产规模较大，未来发挥对区域融资支持的空间比较大，有利于区域内城投平台减小融资难度，降低融资成本。最后，从担保效果来看，重庆、河南、江苏利差降幅较高，我们认为这些区域担保公司担保效力较强，能够有效帮助城投降低融资成本。 风险提示 数据口径偏差。本文中的48家专业担保公司，只包括了对存量信用债有担保的公司，未包括其他曾对信用债进行担保但目前被担保债券已到期，以及不开展信用债担保业务的公司；本文中定义的城投债，是在Wind城投债口径上，根据融资投向进行调整，可能与其他城投债口径存在区别。 代偿风险增加。如城投平台再融资接续出现问题，可能导致担保公司代偿风险增加，拨备和资本金受损，担保效力和新增业务空间下降。 本材料所载观点源自03月08日发布的研报《从担保公司看区域金融资源丰富度》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 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