申万宏源-宽松政策退出方向明确,继续关注3月变盘月——2021年政府工作报告点评【公众号研报】-210308

　　【申万宏源债券】孟祥娟 刘宁 摘要 本期投资提示： 2021年两会政府工作报告发布，从两会内容看，无论是财政还是货币政策，政策的逐渐退出已经非常明确。我们维持对年内债市走势的判断不变，从2020年11月发布2021年展望报告至今，已经完美兑现了前两个波段，接下来继续关注3月变盘月，关注我们提出的第三个波段。 （一）财政政策：赤字率3.2%、专项债3.65万亿比我们的预测要高，但不妨碍债市Q2的波段。2020年的政策已经非常宽松，但实际基建增速也是低于预期的，2021年规模整体回落，基建大幅冲高的概率低。中央预算内投资6100亿元，增速进一步回落，从以往来看，隐含的对基建的支持力度有所减弱。 规模高于预期，可能的原因：一方面是当前疫情尚未消除，政策仍有所顾虑，保持整体仍积极的基调。另一方面，如果经济好于预期，赤字率以及新增专项债全年并不必然都用完。最后，赤字率以及专项债规模等，前期市场已经有所知晓，实际也并未高于预期，对市场影响也有限。 供给担忧？综合测算来看，全年国债+地方债净融资在7.2万亿左右，预计今年剩余月份政府债券发行月均都在6000亿元以上，但我们一直强调，供给压力不是债市的核心，主要还是取决于货币政策以及资金面的情况。需关注2021年债市走势偏空的时候，供给担忧可能会对债市情绪形成阶段性扰动，但不是核心驱动因素。 （二）货币政策：表述比2020年两会明显偏紧。“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”以及对货币供应量和社融规模增速的表述都比去年要偏紧一些，但去年下半年也强调很久，并未超预期。维持2021年货币政策呈现对金融和实体双紧的判断不变。继续关注社融以及贷款增速，这也是确认紧信用信号的重要数据。 预计社融增速在2月短期冲高后回落，关注预期变化。伴随财政力度减弱和经济需求端恢复，2021年社融结构预计呈现的是政府债券融资边际回落+企业债和非标继续回落+信贷偏强的格局，社融存量增速从2020年的13.3%回落至12%以内，节奏上预计2月短期冲高后整体回落，关注市场预期的变化。 （三）关于实体融资成本：提及的是“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”此前郭树清讲话提到贷款利率上行，本次讲的实际贷款利率可理解为扣除通胀因素后走势。此外，工作报告更强调小微企业的综合融资成本稳中有降，而并非所有企业的融资成本下降。我们维持此前判断，预计2021年实体融资成本以及贷款利率将整体上行。 （四）经济增长与通胀目标：低基数下GDP目标6%以上目标不高，CPI3%以内也可控 GDP增速目标设定为6%以上，报告称这一水平也“考虑了经济运行恢复情况，体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展。”考虑到基数因素以及经济疫情前水平，这个增速目标略偏低，淡化经济增长目标的意图明显。我们还是强调此前的观点，2021年的重点仍是关注政府如何看经济增长水平，关注政府评价经济增长以及政策的重点，这才是今年尤其是下半年要关注的。 通胀方面，CPI3%的目标也回到了2019年及以前的普遍目标，据我们估测，在食品和非食品价格均温和上涨情况下，今年CPI中枢约在1%附近，3%以内基本可控，问题不大。 （五）继续关注3月变盘月，关注我们提出的第三个波段。 虽然我们在2021年市场展望中判断2021年经济、通胀及政策将超预期，债市整体是熊市，我们对大宗尤其是原油价格也非常乐观，但这并不代表全年四个季度都是这样的特征。 2月中下旬市场聚焦再通胀交易之时，我们提出市场即将变盘，随后权益及大宗均出现了调整，债券收益率也有所回落，目前仍在继续观察阶段，尚还不能确认各自高点，继续关注经济预期、紧信用进展、大宗和通胀预期走势，预计到3月底市场预期和走向会更为清晰化。 当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来，继续关注我们提出的第三个波段，即3月至2季度，债券收益率将拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经行至3.3%附近，对债市无需过度悲观，布局接下来的波段机会，关注中长端利率债。此外，维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。