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申万宏源-预期推动商品普涨,但需求释放或低于预期——行业利差及产业链高频跟踪月报2021年第2期【公众号研报】-210308

上传日期:2021-03-08 22:00:00  研报作者:申万宏源固收研究  分享者:divivityan   收藏研报

【研究报告内容】


  【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 刘宁 武文凯 摘要 本期投资提示:预期推动商品普涨,但需求释放或低于预期 行业利差与成交情况:2月高评级信用债收益率下行幅度大于低评级。信用利差,1年期利差普遍上行2-8BP;3年期普遍下行1-8BP,5年期除AAA下行3BP外,其余下行幅度均在20BP以上。等级利差,1年期和3年期不同等级利差下行3-6BP,5年期下行20BP。期限利差,3年-1年各等级利差下行6-15BP, 5年-3年各等级中除AAA上行1BP外,其余下行14-16BP。行业超额利差,全部19个行业中5个上行,14个下行,钢铁和航运港口上行幅度最大,造纸和电子下行幅度最大。 大宗商品:2月动力煤价格震荡走弱,仅环渤海动力煤指数小幅上涨,现货平仓价、坑口价和海外煤价均大幅下跌。2月上旬发电量小幅增长,但和去年春节相比发电量并无明显增长。大型煤矿基本正常生产,港口库存同比增幅超过30%,后续若工业生产景气度不及预期,煤价可能在库存的压力下继续回调。市场对春节后需求释放预期较乐观,节后钢铁-双焦产业链普遍大涨,但钢厂生产维持高负荷,导致库存也创农历同期新高。从3月第一周钢铁需求来看,需求释放并不强劲,尤其是建筑用钢需求甚至弱于2019年农历同期,黑色产业链价格回调压力较大。1月工程机械销量虽然继续大幅增长,但一方面是去年基数原因,另一方面工程机械销量本身也滞后于工地开工情况。2月原油市场受OPEC严守减产承诺以及极寒天气致供应大幅下降影响,油价大幅走高,而受油价提振,绝大多数化工产品均有明显上涨,仅乙烯和甲醇价格下跌。叠加市场对节后需求的乐观预期主导,涨价并未见到实际需求的明显支撑,下游多是投机性补库存,后续价格走势仍需观察需求释放情况。基本金属中全面上涨,铜铝表现强势。 建筑地产与交运消费:2月建筑业PMI为54.7,环比下降5.3,水泥价格继续小幅下跌2.35%,表明建筑工地需求释放并不强。地产销售因去年2月基数原因,同比大幅增长。土地成交溢价率继续回升,商品房库存去化加快,但房贷利率超过1年的下行周期结束,显示货币和信贷政策“双紧”的迹象。1月汽车、家电销量和货运量因基数原因增速较高。SCFI高位小幅回调可能预示着海外供应链正在复苏。2月农产品批发价格200指数为138.6,环比1月上行1.5%,同比上涨2.1%。对应到CPI中来看,预计2月CPI食品及非食品部分均环比正增,叠加翘尾因素,预计2月份CPI同比在-0.7%附近。 利率债&产业债投资策略:2月虽是淡季,但大宗商品在国际原油市场走强和对节后需求的乐观预期下多数上涨。但近期钢铁库存数据及部分商品产业链反馈的情况来看,春节后的需求释放似乎较迟缓,有些甚至不如2019年同期水平,尤其是建筑工地的复工情况。利率债,当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来,继续关注我们提出的第三个波段,即3月至2季度,债券收益率将拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经行至3.3%附近,对债市无需过度悲观,布局接下来的波段机会,关注中长端利率债。此外,维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。产业债,基于2021年上半年债务到期规模较大、中低等级主体违约率可能上升的判断,我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。经济超预期,“双循环”启动,下半年建议配置当前利差处于历史中高水平,受益于经济超预期,基本面有望持续改善的出口优势行业,如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。 正文 1. 动力煤-电力产业链 2月动力煤价格震荡走弱,仅环渤海动力煤指数小幅上涨,现货平仓价、坑口价和海外煤价均大幅下跌。2月上旬发电量小幅增长,若考虑春节因素,今年春节期间和去年相比发电量并无明显增长。春节期间大型煤矿基本正常生产,港口库存同比增幅超过30%,后续若工业生产景气度不及预期,煤价可能在库存的压力下继续回调。 1.1动力煤:2月动力煤价格疲软 2月煤价震荡走弱。其中,长协价中的环渤海动力煤指数上涨19元/吨至614元/吨,秦皇岛现货平仓均价较上月末下跌91元/吨至634元/吨,坑口价大跌170元/吨至445元/吨。NEWC动力煤现货价从1月底的89.85美元/吨下跌至2月底的80.72美元/吨。截止2月19日,环渤海四港区库存环比上升29.2%至2046.4万吨,同比上升33.3%。2月煤炭市场供应相对稳定,大矿春节期间基本正常生产,而需求疲软,坑口煤价持续下跌,同时电厂买涨不买跌的心态导致采购仍然谨慎。 1.2电力:2月上旬日均发电量同比增长11.8% 2月上旬全国25省日均发电量同比增长11.8%。其中,2月上旬火电同比增长10.22%,水电同比增长11.43%。2021年电源投资、发电设备新增设备容量、发电设备利用小时数等数据暂未更新。 2. 焦炭-钢铁-机械产业链 2月春节假期,工地停工、工厂放假,价格主要受春节后需求释放预期和供给影响。市场对春节后需求释放预期较乐观,节后钢铁-双焦产业链普遍大涨,但由于就地过年政策导致钢厂生产基本维持高负荷,导致库存也创农历同期历史新高。从3月第一周钢铁需求来看,需求释放并不强劲,尤其是建筑用钢需求甚至弱于2019年农历同期,若后续需求持续低于预期,黑色产业链价格回调压力较大。1月工程机械销量虽然继续大幅增长,但一方面是去年基数原因,另一方面工程机械销量本身也滞后于工地开工情况。 2.1焦煤焦炭:焦煤焦炭小幅回调 2月焦煤焦炭价格均上涨。截至2月26日,焦煤坑口价较1月底持平,车板价下跌30元/吨,分别为1020元/吨及1540元/吨,一级冶金焦车板价较1月底下跌100元/吨,平仓价(含税)较1月底下跌50元/吨,分别至2760元/吨及3000元/吨。下游库存方面,110家钢厂炼焦煤库存1月底为881.28万吨,较1月底小幅下降1万吨,焦炭库存合计从417.02万吨上升至446.46万吨,焦煤库存同比上升14.3%,焦炭库存同比下降3.7%。 2.2 钢铁:2月钢价普遍上涨,毛利小幅提高 截至2月26日,螺纹钢价格由1月底的4340元/吨上涨至4650元/吨,螺纹钢RB2105合约期货价格由4267元/吨上涨至4677元/吨。2月钢价普遍上涨,螺纹钢价格上涨310元/吨,线材上涨320元/吨,中厚板上涨400元/吨,热卷上涨380元/吨,冷轧上涨270元/吨。主要原材料价格稳中有涨上涨,铁矿石价格较1月底上涨56元/吨,焦炭价格上涨0元/吨,主焦煤上涨0元/吨,喷吹煤上涨80元/吨,废钢上涨90元/吨。期货价格涨幅超出现货,螺纹和热卷期货价格分别上涨410元和497元,螺纹升水21元,热卷升水17元。 2月底库存创农历同期新高,须警惕今年地产基建需求的回落。社会库存增加964.55万吨至2233.25万吨,环比上升增长83.42%,同比下降10.74%;钢厂库存上升345.34万吨至967.39万吨,环比增长54.90%,同比下降27.41%。2月因为春节因素,库存季节性大幅上升,虽然公历同比不及去年,但农历同比超过去年并创同期历史新高。由于去年1季度疫情原因,2-3月库存大幅累积,今年的库存与去年没有可比性,与2019年相比,库存水平仍然大幅升上。后续更重要的是需求恢复后库存去化速度,与2019年相比,今年春节后第二周的需求水平要弱于2019年,考虑到今年就地过年,理论上需求应该恢复更快,但目前来看建筑用钢需求拖了后腿,须警惕今年地产基建需求的回落。 2月平均吨毛利小幅回升。2月螺纹钢、线材、中厚板、热卷和冷轧平均吨毛利分别为258元/吨、406元/吨、307元/吨、296元/吨和592元/吨,较12月平均变化幅度分别为+54元/吨、+13元/吨、+97元/吨、+98元/吨和-24元/吨。吨毛利整体小幅回升,主要因为节后在市场乐观预期下钢价大幅上升,同时限产政策使得焦炭价格走弱,成本上升幅度较小。短期产量仍有上升空间,原材料价格预计偏强,后续需观察需求释放速度是否能支撑当前的钢价水平。 2月份钢铁行业PMI指数为48.6%,环比回升4.3个百分点,是2016年外同期最低水平(剔除2020年)。需求方面,2月新订单指数43.3%,较11月回升43.3个百分点,连续9个月低于荣枯线,新出口订单为61.4%,较1月上升6.2个百分点,创2013年3月以来新高。供给方面,2月生产指数54.7%,环比11月回升6.0个百分点。库存方面,2月产成品库存为38.1%,环比下降10.6个百分点,原材料库存46.4%,环比回升4.1个百分点。PMI数据显示,春节后需求恢复一般,但出口订单超预期;钢厂生产积极性高,原材料价格表现相对较强。 2.3工程机械:1月挖掘机销量同比增长97.2% 1月挖掘机销量19601台,同比增长97.2%。其中国内销量16026台,同比增长106.6%,出口销量3575台,同比增长63.7%。大、中、小挖销量分别为2292/4463/9271台,同比分别+107.4%/+181.8%/+82.9%。1月大中小型挖机销量仍然保持高景气,并且由于去年春节基数原因,同比增速环比大幅提高。但1月挖机销售更多反映的是去年需求的延续以及对2021年需求的乐观预期,未来景气度将受春节后需求释放的影响。 3. 石油化工、基础化工产业链 2月原油市场受OPEC严守减产承诺以及极寒天气致供应大幅下降影响,油价大幅走高,而受油价提振,绝大多数化工产品均有明显上涨,仅乙烯和甲醇价格下跌。化工产品的涨价,并未见到实际需求的明显支撑,下游多是投机性补库存,也有部分下游备货较谨慎,对价格涨幅过大有一定抵制。整体来看,化工市场基本受原油上涨和对节后需求的乐观预期主导,后续价格走势仍需观察需求释放情况。 3.1石油化工:石化产品受油价提振大幅上涨 2月OPEC严守减产承诺叠加极寒天气至原油供应大幅下降,国际原油价格全面走高。截止2月26日,Brent原油收于66.13美元,较1月底上涨18.3%;WTI原油收于61.50美元,较1月底上涨17.8%。全美原油和石油产品(包括战略石油储备)库存继续下降,截止2月26日当周,EIA报告的原油库存较1月底减少4314万桶至19.20亿桶,降幅2.20%。 炼化:2月山东地炼平均开工率为73.84%,环比回升0.03个百分点。纯苯均价环比大涨1115.31元/吨,上涨24.4%,主要因原油大涨和下游春节前入市备货推动;乙烯均价环比下跌102.54美元/吨,跌幅10.3%;丙烯均价环比上涨88.31元/吨,涨幅1.2%,主要因美国地区受极端寒潮天气影响,部分装置停车,同时下游主要产品盈利较好支撑丙烯价格上行。2月国内成品油零售指导价上调,整体汽油上调275元/吨,柴油上调265元/吨。 通用塑料:2月聚乙烯PE均价环比上涨701.00元/吨,涨幅8.9%,聚丙烯PP均价环比上涨649.65元/吨,涨幅7.2%。2月通用塑料价格大涨,主要春节后原油及烯烃原料大涨影响,下游需求仍以观望为主。 工程塑料:2月聚苯乙烯PS均价环比上涨572.86元/吨,涨幅4.6%;ABS均价环比上涨1782.14元/吨,涨幅11.1%;聚碳酸酯PC均价环比上涨1919.71元/吨,涨幅10.8%。2月工程塑料均价大涨,主要因原油和上游原料上涨推动,叠加下游对节后需求较乐观,备货积极,同时贸易商普遍有惜售心态。 合成橡胶:2月丁苯橡胶均价上涨937.09元/吨,涨幅7.6%;顺丁橡胶上涨804.49元/吨,涨幅7.3%。2月合成橡胶价格大涨,主要受苯乙烯价格强势反弹推动,以及节后市场乐观心态提振。 化纤:2月PX均价环比上涨99.47美元/吨,涨幅15.0%;PTA均价上涨380.12元/吨,涨幅10.1%;涤纶长丝(POY)均价上涨518.38元/吨,涨幅6.6%。受原油价格上涨提振,同时下游追涨心态,推动化纤产业链主要品种普涨。 3.2煤化工:市场乐观情绪较浓,除甲醇外基础化工产品普涨 甲醇:2月甲醇均价环比下跌219.13元/吨,跌幅10.6%。2月春节前商家清库,但运输受限,价格下跌,节后商家库存压力较小,下游补货刺激价格月末反弹。 氯碱:2月电石均价环比上涨94.17元/吨,涨幅2.3%;PVC均价环比上涨799.32元/吨,涨幅11.0%。2月春节前电石企业下游备货积极性较高,PVC企业生产稳定,同时海外氯碱供应受寒潮影响,出口订单超预期,节后氯碱价格继续上涨,但下游拿货较谨慎。 纯碱:2月纯碱均价环比上涨32.80元/吨,涨幅2.2%。2月纯碱节前清库发货较大,库存压力缓解,节后市场情绪热烈,下游玻璃厂家主动补库较多。 化肥:2月尿素均价环比上涨202.12元/吨,涨幅10.4%。2月春节前尿素国际市场大涨,同时生产装置恢复较慢,国内价格表现较强,节后供应回升但运输和农业需求的好转继续支撑价格走强。 4. 有色金属板块:全面上涨,铜铝表现强势 受益于通胀预期提振和经济复苏,本月铜、铝、铅、锌价格全线上涨。库存方面,伦铜增加2.2%、沪铝库存上涨41.5%、沪铅下降1.3%、沪锌增加165.9%。有色金属属于周期性行业,当前需求端走高和货币宽松政策,有色金属价格上涨较快。 伦铜:伦铜价格大幅上涨,库存小幅增加。2月LME铜价增加15.8%,铜价从7873.5增至9120.5美元/吨。需求方面,库存2月小幅增加,本月库存较上月末增加2.2%。 沪铝:价格大幅上涨,库存大幅增加。沪铝价格增加,震荡区间在14800至17400元/吨之间,月末价格较月初上涨16.3%,沪铝月末库存为334440吨,较月初上涨41.5%。 沪铅:价格上涨,库存下降。沪铅价格上涨,震荡区间在14600至15800元/吨之间,月末价格较月初上涨3.5%。库存下跌,从月初41171吨下跌至40630吨,下跌幅度达到1.3%。 沪锌:价格上涨,库存增加。沪锌价格上涨,较月初上涨6.8%,价格从20265元/吨涨至21650元/吨,沪锌库存比月初上涨165.9 %。 5. 建材建筑-地产基建产业链 2月建筑业PMI为54.7,环比下降5.3,水泥价格继续小幅下跌2.35%,表明建筑工地需求释放并不强。地产销售因去年2月基数原因,同比大幅增长。土地成交溢价率继续回升,商品房库存去化加快,但房贷利率超过1年的下行周期结束,2月首套房和二套房贷利率上升3-4BP,显示货币和信贷政策“双紧”的迹象,今年地产基建产业链景气度不确定性增大。 5.1建筑建材:建筑业维持高景气,水泥进入淡季 2月建筑业PMI 54.7,环比下降5.3。2020年建筑业PMI同期水平为26.6,同比上升31.1,但与2019年同期相比下降4.5,并且也是2013年以来同期最低水平(除2020年)。其中,新订单PMI指数53.4,较1月回升2.2,业务活动预期指数68.2,环比回升14.6,销售价格为52.5,环比回落0.4,从业人员指数54.2环比回升1.4。 2月末全国水泥价格环比下跌2.35%。截止2月26日,全国水泥价格较1月末下跌2.35%至426.10元/吨。具体来看:东北、华北、华东、西北、西南和中南地区水泥价格环比分别+0.00%、-3.35%、-3.70%、+0.10%、-0.80%和-3.76%。分省份看,新疆和贵州水泥价格表现较强,较上月底分别上涨4.93%和0.73%;上海、江苏和山西水泥价格表现较弱,较上月分别下跌8.47%、8.35%和7.07%。2021年1-2月产量尚未公布。2月因春节原因,需求较弱,但春节假期结束后直至目前三月初,需求恢复仍然较慢,尤其是华东地区工地需求仍然低迷,三北地区需求尚未启动,中南地区也略显疲软,仅西南大部分地区恢复较好。 5.2地产:2月销售因基数原因大幅增长,土地成交溢价率回升 32城市2月商品房销售面积因基数原因同比增长163.4%。2月,一线城市销售累计同比增长176.4%,二线发达城市增长128.0%,二线其他城市增长228.8%,三线城市增长109.1%,主要因为2020年疫情原因,基数较低。 百城住宅价格指数同环比均上涨。2月百城住宅价格指数同比上涨4.01%,增速较1月扩大0.45个百分点,环比上涨0.20%,增速较1月下降0.17个百分点。其中83个城市住宅价格同比上涨, 6个城市住宅价格持平,11个城市住宅价格同比下降。 2021年2月底13城可售面积同比增长16.1%,增速较1月底下降3.2个百分点。其中一线城市可售面积同比增长3.8%,增速较1月底收窄4.1个百分点;二线发达城市可售面积同比增长36.6%,增速较1月底收窄4.2个百分点;二线其他城市可售面积同比增长24.4%,增速较11月底收窄11.5个百分点。从去化速度来看,13城2月去化速度为9.41个月,较11月增加0.42个月。二线发达城市去化速度加快,一线、二线其他和三线城市去化速度放缓。 2月土地成交面积同比下降16.1%。全国100大中城市2月住宅类成交土地规划建筑面积为1865.98万平方米,同比下降16.1%。其中,一线、二线和三线城市成交土地规划建筑面积分别同比-49.5%、+25.2%和-26.4%。 2月全国住宅土地成交溢价率回升,其中一线城市溢价率回落,二三线城市溢价率上升。2月全国100大中城市住宅类成交土地溢价率为16.70%,较11月提高0.72个百分点。其中一线、二线和三线城市溢价率分别为10.56%、15.94%和26.74%。 2月首套房房贷平均利率为5.26%,二套房贷平均利率为5.56%。2月首套房贷利率环比1月上升4BP,二套房贷平均利率环比1月上升3BP。 6. 下游需求板块:汽车-家电-交运-零售消费 1月汽车、家电销量和货运量因基数原因增速较高。SCFI高位小幅回调可能预示着海外供应链正在复苏。2月农产品批发价格200指数为138.6,环比1月上行1.5%,同比上涨2.1%。对应到CPI中来看,预计2月CPI食品及非食品部分均环比正增,叠加翘尾因素,预计2月份CPI同比在-0.7%附近。 6.1汽车-家电:1月耐用品消费增速较高 1月中汽协汽车产销量增速回落。2021年1月中汽协数据显示汽车销量当月增速为+29.49%,汽车产量增速为+34.64%,因基数原因,增速较去年12月大幅提高。具体品种来看,乘用车销量增速继续提高至+27.25%,环比提高19.93个百分点;商用车销量增速回升至43.09%,新能源汽车同比增长296.38%。2021年1月库存系数为1.53,环比12月减少0.27。 1月乘用车市场继续保持高景气。从乘联会乘用车当周日均销量数据来看, 1月四周零售和批发销量平均增速分别为+42.75%和+39.00%,主要因去年1月第四周为春节假期。2月份周度乘联会销量数据还未公布。 1月空调和洗衣机销量分别同比增长+41.2%和+11.0%,冰箱销量数据未公布。空调内销仍然弱于外销,洗衣机内销略好于外销。 6.2 交通运输:国内货运总量增速继续回升 2021年1月全国货运总量同比增长38%,由于基数原因同比增加幅度较大,货运恢复速度继续增加。1月铁路、公路、水路和航空货运量同比增速分别为12.5%、46.7%、21.3%和10.5%。从增速变化上看,铁路、公路、水路和航空货运增速均增加,铁路和航空增速相对较小。1月沿海主要港口货物吞吐量同比增长10.8%,表明进出口恢复;1月快递业务收入同比增长73.3%,线上消费维持强劲。 海外方面,干散货价格总体上涨,其中波罗的海干散货指数由1452涨至1675;巴拿马型运费指数由1633涨至2140;好望角运费指数由1890降至1439。集运方面,各地区以上涨为主,下跌的地区有日本关东、日本关西、韩国;美东基本持平;在上涨的地区中,欧洲线和地中海线涨幅领先,分别上涨96%和93%。SCFI(上海出口集装箱运价指数)高位小幅回调。 6.3 零售消费:猪价下跌,而蔬果和大宗价格普遍上涨 食品方面:2月农产品批发价格200指数为138.6,环比1月上行1.5%,同比上涨2.1%。其中,食品类价格表现分化,环比来看猪肉价格2月环比下跌7.7%,蔬菜价格涨幅收窄至0.6%。水果价格涨幅扩大至5.3%。对应到CPI中来看,预计2月CPI食品及非食品部分均环比正增,叠加翘尾因素,预计2月份CPI同比在-0.7%附近。 消费者信心方面:1月消费者信心指数为122.8,环比回升0.7,但不及2020年12月预期乐观。2月处于春节,结合春节期间消费高频数据以及2月服务业PMI来看,电影等本地消费需求不差,但疫情对整体服务类消费负面拖累仍在,后期消费有望延续整体反弹的格局。 7. 利率债&产业债投资策略 2月虽是淡季,但大宗商品在国际原油市场走强和对春节后需求释放强劲的乐观预期下多数上涨,“再通胀”交易成为市场的一致预期。但近期钢铁库存数据及部分商品产业链反馈的情况来看,春节后的需求释放似乎较迟缓,不仅远不如2020年复工复产后的需求爆发,有些甚至不如2019年同期水平,尤其是建筑工地的复工情况。利率债,当前我们继续维持债市短中长期判断不变。接下来,继续关注我们提出的第三个波段,即3月至2季度,债券收益率将拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据名义同比增速冲高回落+风险资产下跌+投资者强化对下半年经济下行预期。当前10Y国债收益率已经行至3.3%附近,对债市无需过度悲观,布局接下来的波段机会,关注中长端利率债。此外,维持对2021年下半年债市偏谨慎的观点。产业债,基于2021年上半年债务到期规模较大、中低等级主体违约率可能上升的判断,我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。经济超预期,“双循环”启动,下半年建议配置当前利差处于历史中高水平,受益于经济超预期,基本面有望持续改善的出口优势行业,如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。
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