天风证券-商业贸易：中公系列深度之三-学历升级丰富职业选择，产品完善激发市场需求-210308

　　自考成考潜力大，预计2025年市场达600亿
　　自考成考是获得高等教育学历的重要通道。学历提升教育为无法通过普通招生进入高等教育的18岁以上成年人提供机会，目前我国学历提升教育主要有自考、成考、远程教育、国家开放大学四种形式。总体含金量排名为普通高考>自考>成考>远程教育>国家开放大学。自考由于含金量高、没有报考门槛、学习时间灵活等最受欢迎，报考规模最大。2019年，自学考试报名人数达近600万人。从驱动力上看，高学历带来薪酬溢价、升职便利、落户优惠等加强低学历人群提升学历的意愿。
　　庞大的中等教育人群为学历提升生产提供广大用户基础。2018年，我国6岁以上非在校生人口10.7亿人，其中最高学历为本科以下的约6.4亿人。2019年，18岁-50岁人口中没有高等文凭的人口约5.86亿人，其中18-30岁约1.84亿人，自考和成考潜在用户规模数量庞大。
　　从未来趋势上看，我国出生人口和普通高等教育本科招生人数长期存在缺口，预计2020-2037年高考落榜人数累计达到2.09亿人。同时，经济下行压力和就业压力驱动报考人数回升，自考+成考报考人数自2017年以来连年递增，2019年超900万。
　　自考培训需求驱动学历提升培训市场扩容，2019年自考+成考培训市场规模约为193亿元，预计2025年将达427亿元。考生学习时间碎片化、基础薄弱、备考战线长，推动报班需求；机构提供学习指导，提高考生通过率，吸引考生报名。2019年，自考、成考培训平均客单价分别为7,500元、1,200元左右，以自考35%、成考45%的参培率估计，2019年自考+成考市场规模约为193亿元，预计2025年将达427亿元，其中自考培训是主要驱动力。
　　行业集中度低，在线教育助力开拓下沉市场蓝海
　　小机构众多、市场集中度低，头部机构全年流水占行业不到一成。根据天眼查数据，目前我国提供自考、成考培训的机构分别有707家和598家，其中超过半数的注册资本在100万元以下。目前，规模较大且知名度较高的培训机构有尚德教育、中公教育、升学教育、粤师教育等。2019年尚德机构自考、成考培训营收20.15亿元，市占率约为10.44%，约一成。
　　线上化趋势助力大机构提高下沉市场渗透率，未来集中度有望提升。在线培训模式深度契合需求群体分散化的特点，为拓展更大市场，培训机构纷纷转型线上。尚德机构自2014年起全面转型在线教育；中公教育在自考、成考课程采用创新OAO模式，直播为主、面授为辅，满足考生高效高质量的学习体验。线上产品的优势在于广域流量的覆盖，触达足够多的下沉市场用户，以及依靠规模经济带来边际成本递减效应，因此有助于市场向头部品牌集中。
　　中公教育学历提升：极致获取地面流量，依托强教研轻松驾驭
　　中公教育直营网点广布，深耕下沉市场，极致获取地面流量。截至2020年H1，公司拥有1335家直营分部和学习中心，遍布全国319个地市，2020年地面培训市场萧条之际，中公依然坚持下沉，持续向数千个县城和高校扩张，将地面流量获取到极致。此外，中公教育网点布局较早，通过优势产品+诚意服务占领消费者心智，树立竞争壁垒。
　　中公教育通过自有渠道宣发，避开在线流量内卷。中公教育主要依靠教学产品驱动，营销模式较轻，宣传模式主要包括官网营销、数字营销、口碑宣传、高校特定销售等线上线下一体化方式。近年，在线教育激烈竞争，广告投放竞价，营销费用高企。相比之下，中公优势明显，一方面可以通过自有渠道宣发，避开在线流量内卷；另一方面可以通过人群复用，如教师等序列，为学员提供一站式服务。2018年以来，中公教育的营销费用率基本维持在18%以下，远低于尚德机构、好未来、跟谁学等教培机构。
　　研发、师资、技术保证课程服务品质和考试通过率。中公教育率先成立专业研究院，坚持专业化研发。公司自考研究院下拥有分学科的专业教研部，各教研部长实力雄厚、经验丰富。依托专业化、针对性的研发，中公学历提升课程体系丰富，实现报考学科全科覆盖；通过学员分级，为学员量身定制个性化教学，并提供全套高含金量的讲义及辅导资料。同时，中公主动变革，推进数字化经营，通过中公网校、优课平台、自考APP等为考生提供优质学习资源和学练工具，助考生提升通过率。
　　盈利预测及估值
　　中公已建立并完善研发渠道运营垂直一体化响应反馈机制，在巩固自身护城河同时成就极强的市场竞争格局。一方面，招录考试全面恢复，上半年因考试延期积压的待确认收入在Q3获得部分释放，在弥补上半年亏损之后净利依然获得稳健快速增长。Q4为传统业绩确认高峰，Q1-3高增长奠定全年趋势。另一方面，研发教学市场服务等关键驱动要素的人才与资本投入逐步增大，以研发为主导的市场领先优势持续增强，线上快速发展，线下稳步推进，线上线下融合优势更加凸显。中公教育赛道景气度高，疫情加剧中小机构出清，扩招趋势叠加资源积累将更加巩固公司优势。
　　我们坚定看好产业景气周期、优势竞争格局下中公核心竞争力的充分释放，持续激发市场需求深度及空间。我们预计公司20-22年净利分别为25亿、36亿、49亿元，PE分别为81x、56x、41x。
　　风险提示：宏观经济波动风险，政策风险，市场竞争风险，经营管理风险。